# 周末刊 2026-10-10_to_2026-10-11 ## 今日交易判断 仓位：橙子：择优低吸、警惕筹码拥挤；铜渐层：保守空仓短线别动，轮动仅用10%或15%资金。 ### 看好 - 小PCB、载板：橙子看业绩拐点｜铜渐层不看好10月PCB，非长期者赚钱就走 - 光设备：Q3业绩强、明年PE低（橙子） - AI4S：寻找优质公司与低吸机会（橙子） - 传媒ETF、SXF（深信服）、QLXA（疑 麒麟信安）：优先短线博弈（铜渐层） - 半导体设备、飞测（疑 中科飞测）：先储备，等情绪企稳与成交、扭转信号（橙子） - 金刚石散热、TIM材料、VNA：看好题材反弹轮动（橙子） - 光芯片：预期周一回补（橙子） - 广汇NY（疑 广汇能源）：关注低估值方向，原文称年化利润3-4X PE（橙子） - 光通信：中信通信转述持续看好核心卡位（橙子转发） ### 有条件买入 - 景旺：周一业绩超预期、走势弱于预期时留意机会（橙子） - 固态电池：次于传媒应用、持续性欠佳；THLD（疑 天宏锂电）、JYH（疑 金银河）、WHLD（疑 武汉蓝电）看图博弈，下周持续再选后排补涨（铜渐层） ### 回避 - 麦格米特、欧陆通等电源：周一受337调查压制，短期避风头（铜渐层） ### 离场条件 - 轮动博弈：止损10%，不格局，到点就走（铜渐层） ## 市场情绪 徐倬迅愿试反弹但提高托底持续性要求；贾大聪明嘿延续偏多并给出反弹质量条件。两人只代表所选情绪信源，不能确认市场见底。 - 徐倬迅：谨慎/观望；较10月8日拟高仓狙击更保留，愿试反弹但不认定完美底部。。 - 当期：「如果真的要我评价的话，我感觉这个位置我应该还是会给机会试一下的。但是如果我这次没撑住，那么后面可能还有一段较大的跌幅，只有一段较大的跌幅才能够把市场完全跌透。这段跌幅对应万得全A指数跌30%，当前其实从高点下来只跌了16%，也就是现在还只到半山腰的位置，要跌透了才会有一波反弹。」 [2026-10-11.md]() - 当期：「光靠情绪和资金博弈层面，这个底部其实是不成立的。但ETF资金只能说观察，因为我们并没有决定的权利，只能说看它后面会不会持续地托底，能否确定3700~3800基本上就是国家队愿意持续买入的支撑位。注意是要持续买入，如果买买停停的话，那么说明这里大概率还不是最重要的位置。」 [2026-10-11.md]() - 当期：「现阶段我自己是参与了医药和证券，但是如果说不对劲，我是会走的，只保留强势板块」 [2026-10-11.md]() - 近期：「我个人是偏左侧一点，所以如果左侧进去了，跌破支撑位了，我可能会选择走掉，等下一个支撑位。当前因为有ETF资金托底的存在，我个人觉得这个支撑位大概率应该就足够了，所以我大概率会用较高的仓位狙击一下。但是如果这里没有撑住，上证的下一个支撑位在3500。」 [2026-10-08.md]() - 近期：「我这边还没动手，还想再等等，目前还是三成仓位看牌」 [2026-09-28.md]() - 基线：「因为我目前还是定义成是一个反弹的，我没有定义成一个反转，所以我现在走的非常谨慎，基本上就是走一步看一步。」 [2026-08-13.md]() - 基线：「目前我倾向于是短期风险释放，可能是一个月级别的调整，当前是半仓，后面如果有了集中的风险释放或者下跌，会把仓位加回来。」 [2026-08-23.md]() - 贾大聪明嘿：偏多；延续10月8～9日超跌反弹预期；较本人常见抢修复态度，新增MA5与板块持续性检验。。 - 当期：「按正常预期下周肯定是看反弹的，反弹质量该怎么看？按照过往的经验，下跌趋势后转折的进程以及反弹的力度，主要看三个方面：1）成交量由地量转为逐步放大；2）指数站稳MA5;3）强势板块出现；」 [01-连滚带爬.md]() - 当期：「最不乐观的情况：被MA5压制+板块都是一日游毫无持续性，空欢喜一场，赶紧洗洗睡；」 [01-连滚带爬.md]() - 近期：「综合考虑拐点在明天出现的概率很大；」 [jia-2026-10-08.txt]() - 近期：「既然选择这么走了，下跌力度这么大，那么7.30的点3158势必要破一下的， 破了，把原教旨主义技术派打止损，然后反方向， 下跌段a，和7.30起的中枢A，是已经形成的， 未来破7.30低点，会形成一个离开中枢A的下跌b段， 一旦可以确认b段的力度小于a段， 这里便是反扑旧趋势交易机会的起始点，也就是缠论的第一类买点。」 [jia-2026-09-28.txt]() - 基线：「当然指数回落之后还是机会，战略上看多到9月下旬不变。」 [jia-2026-08-09.txt]() - 基线：「最后，短线资金如此谨慎，实在没有什么好悲观的。」 [jia-2026-08-23.txt]() ## 产业点睛 AI集群扩张正提高网络、互连与系统协同的价值；铜和光按距离分工，不能用光替代铜概括全部机会。 AI需求与设备瓶颈可延长ABF紧缺，但存量大客户锁价，盈利弹性仍看良率和新项目。 ## 市场观察与操作 ### 1. A股：快速杀跌后更可能转向结构性磨底；橙子看四季度分阶段修复，徐倬迅仍只愿试反弹，底部能否成立取决于3700～3800附近ETF持续托底，不能据此确认长期反转。 - 快速下跌（资金流出最猛烈的阶段）告一段落，后面是磨底阶段 [20261011周报.md]() - 整体周末暖风较多，虽然不是什么大事件，不过情绪渡过了崩溃点那么市场4季度的修复就会分阶段、分标的开始了。 [20261011周报.md]() - 光靠情绪和资金博弈层面，这个底部其实是不成立的。但ETF资金只能说观察，因为我们并没有决定的权利，只能说看它后面会不会持续地托底，能否确定3700~3800基本上就是国家队愿意持续买入的支撑位。注意是要持续买入，如果买买停停的话，那么说明这里大概率还不是最重要的位置。 [2026-10-11.md]() - 长期层面，以年为级别的层面，我感觉基本上确定是熊市了，这个反弹做完以后，肯定是进入悲观状态了，没有足够交易体系的话，我建议是休息。 [2026-10-10.md]() ### 2. PCB短线选择出现分歧：橙子继续看好小PCB、mSAP与载板的业绩拐点；铜渐层最新复盘不看好10月PCB，非长期持有者赚钱就走，XS（兴森科技）只作长期锚定例外。 - 光设备（整个板块Q3业绩集体爆发，明年Pe都很低）、小PCB（整个板块业绩Q3集体拐点）、mSAP（景旺业绩大超预期，留意周一是不是有“业绩超预期但走势弱于预期”的机会）+载板； [20261011周报.md]() - 目前来看十月份我不看好PCB，除了XS可以当长期锚定的点，如果你不想留着长期拿，就赚钱就走， 不能既要又要，不能既想要长期大收益还是想要短期不能回撤。 [file01_10月11日周度复盘+盘前指引.pdf]() ### 3. 短线轮动：铜渐层优先AI应用、传媒，其次固态电池，仅用10%或15%资金博弈并止损10%；徐倬迅参与医药、证券，走弱即撤，不追已拥挤的红利第二波。 - 想要去博弈的话，可以去拿10%或者15%的资金做好止损10%去尝试一下。这无非就三个板块儿，目前来看确定性最强的就是AI应用和传媒，其次就是固态电池。 [01-无主线行情应对策略.md]() - 现阶段我自己是参与了医药和证券，但是如果说不对劲，我是会走的，只保留强势板块 [2026-10-11.md]() - 我这一次就是在科技下跌的过程中，其实错过了红利第一波的上涨，第二波我就不太想进了。因为本身来讲，纯粹的避险需求在短期集中释放过以后，基本上进一步进来的资金可能有，但是可能需要更大的风险才会使得这些资金进来，如果也本身也没有准备长期持有红利，我个人觉得这个位置性价比不高。 [2026-10-11.md]() - 至于医药板块的话，我肯定是看好了A股为主。港股的话，其实没有流动性，港股都是机构博弈，而且港股现在存在IPO持续抽血的问题，肯定是以A股为主。 [2026-10-10.md]() ### 4. 中国科技的低仓位可提供逆向修复弹性，但回流持续性尚未确认；同一作者的周末策略仍强调控制总仓位、等待双创放量收复均线，港股还存在被用于融资腾挪的压力。 - 报告原文是这么写的：科技板块不建议再加仓，因为投资者的多头仓位已经拉满；但从逆向视角看，中国科技股很有意思。 [07-中国股票连对冲都不需要_——美银报告里的这句话，配上港股中概一周涨4.25%，我闻到了资金面拐点味道.md]() - 接下来要验证的不是"会不会涨"，而是"回流的持续性"——盯三个数即可：人民币能不能站稳6.70下方，南向资金能否连续净买入，EPFR的周度中国基金流向何时转正。 [07-中国股票连对冲都不需要_——美银报告里的这句话，配上港股中概一周涨4.25%，我闻到了资金面拐点味道.md]() - 大家策略依然是,控制总仓位,放弃左侧预判。右侧的信号是,双创放量大涨,重新占上重要均线,扭转下跌反馈螺旋。 [01-261010策略总结：又到3800点，但依然偏谨慎.md]() - 全球资金想加仓日本、韩国、台湾的AI高贝塔资产,钱从哪来?卖掉流动性好的港股大盘蓝筹,腾出资金。上半年AI行情火热时,很多资金就是这么干的,现在加息预期缓和,反弹弹性最大的也是日韩台,港股反而可能继续被抽血。 [01-261010策略总结：又到3800点，但依然偏谨慎.md]() ### 5. 贾大聪明嘿延续看下周反弹，质量取决于量能扩大、站稳MA5及强势板块持续；若仍被MA5压制、板块只有一日游，则放弃强反弹预期。 - 按正常预期下周肯定是看反弹的，反弹质量该怎么看？按照过往的经验，下跌趋势后转折的进程以及反弹的力度，主要看三个方面：1）成交量由地量转为逐步放大；2）指数站稳MA5;3）强势板块出现； [01-连滚带爬.md]() - 所以下周重点关注的是，指数金针探底之后能否先顺利站稳5日线，同时有强势方向确认主线地位，最乐观的情况：顺利站稳MA5几乎没有反复+强势板块明确，值得大干一场；最不乐观的情况：被MA5压制+板块都是一日游毫无持续性，空欢喜一场，赶紧洗洗睡；当然最大可能性的还是介于以上两种情况之间，有什么新状况，咱们更新见。 [01-连滚带爬.md]() ## 产业信息 ### 资本开支与芯片供给 #### 6. AI资本开支仍有增长预期，但巨额建设需要多种融资渠道共同承接：橙子预期2027年增速不低于当前40%～50%，摩根大通转述则强调私募先验证GPU与未来收入结构，再由公开市场扩容。 - 需要关心的是即将到来的财报对于Capex的描述，目前预期在27年增40-50%，这算是扰动点，不过整体上27年增50%+难度不算大，至少不会低于预期。 [20261011周报.md]() - 未来几年相关资本开支可能超过1万亿美元，部分预测甚至达到数万亿美元。要满足这一规模的融资需求，必须调动各类市场，不能只依靠私募信贷。私募市场、银团贷款、高收益债和投资级债券等融资渠道，都需要发挥作用。 [01-摩根大通：私人信贷交流.md]() - 私募投资者可以先花费较长时间研究项目，完成结构设计和可行性验证，例如围绕GPU资产和未来收入安排融资。当结构得到验证、运作机制逐步成熟后，可以进一步调整，使其符合公开市场的融资形式，随后进入高收益债或投资级债券市场。 [01-摩根大通：私人信贷交流.md]() #### 7. AI出口支撑中国增长，但不能推导就业、通胀和利润率同步改善；Barclays强调供给与自动化效应，花旗转述则警惕2027年AI资本开支降速及出口高基数。 - 不过，这种增长未能同步转化为就业和通胀。数据中心建设高度模块化，新增岗位远不足以弥补地产建筑业的就业流失；制造企业使用AI和机器人主要是为了降低用工强度，服务业应用也集中在客服、后台、编程和文档处理等自动化场景。与此同时，中国已经拥有相对充裕的电力、电网和工业产能，AI扩张不太可能像美国那样造成严重的能源和工资瓶颈。因此，AI对中国更像是“提高实际产出、改善出口、压低单位成本”的供给冲击：人民币获得外贸支撑，但升值速度仍会受到政策控制；债券市场则继续受益于低通胀和偏弱的国内需求。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 花旗的观点则相对谨慎,认为2027年出口引擎将降温,核心论据有三:一是,AI出口高基数:2026年AI出口占中国总出口的27.4%,同比增长50.9%,但全球AI资本开支增速预计从2026年的106%放缓至2027年的56%;二是,非AI贸易受高利率压制;三是,政策激励退出:中国商品贸易顺差已达创纪录的1.2万亿美元(占全球40%),增值税退税削减范围或扩大。花旗预计2026/27年出口增速将从20%回落至8%,2027年净出口对GDP拉动将从1.1个百分点降至0.5个百分点。 [01-261010策略总结：又到3800点，但依然偏谨慎.md]() #### 8. 台积电AI需求仍强、先进封装继续扩张，但2nm消费订单填充与英特尔竞争限制扩产弹性；大摩转述预计2027年涨价改善毛利，国内2.5D封装却可能出现温和过剩，不能泛化为所有封装环节都紧缺。 - 强劲需求之下，2纳米出现了一些逆风。英特尔自身晶圆制造良率改善后，下修了部分在台积电的2纳米需求。另外，大立光近期法说会对主要手机品牌的前景也表达了一定疑虑，消费电子需求仍需观察。因此，全年营收仍有望上调，但主要是AI需求较强，弥补了消费端的部分压力。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 目前2纳米产能的填充存在一定压力，扩产节奏有所放缓。2027年上半年可能以提高生产效率和现有产能产出为主，而不是继续增加新产线。除非德州新厂在2027年迅速进入买地、动工阶段，否则预计2026年资本开支约640亿—660亿美元，2027年约750亿—800亿美元，进一步大幅上调的可能性不高。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 预计2027年底月产能超过20万片，可能达到21万—22万片，增量主要涉及CoWoS-R。2028年可能进一步达到26万片以上。其中一个新增需求来自AMD的Venice CPU封装。此前主要供应商是日月光，次要供应商包括Amkor和力成，但部分供应商的认证或量产进展不顺，台积电可能需要承接更多需求。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 大陆方面，长鑫存储到2028年可能占全球DRAM产能约15%，但其HBM份额仍然有限；中国2.5D封装能力快速扩张，到2027年甚至可能出现温和过剩。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 预计涨幅约5%—10%。2027年某个时点，台积电毛利率有望达到70%左右。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() #### 9. 定制ASIC增长给联发科带来新增客户机会，但V9的2nm与EMIB量产执行风险仍在；大摩转述看好成本优化和字节增量，CoWoS备用方案能否落实是验证点。 - 风险主要集中在V9。该代产品采用2纳米，并使用英特尔EMIB封装。从技术角度可以理解这一选择，但从量产角度看，需要依赖尚不够成熟的供应链，因此存在执行风险。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 值得在台积电和联发科法说会上探讨，联发科是否愿意推动台积电CoWoS作为备用方案，以及台积电是否愿意承担这一角色。如果双方能够形成共识，将有助于提高投资者对V9在2028年量产进度和出货规模的信心。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 预计年底前第二大客户有望确定。另外，原本不在预期中的字节跳动项目，目前也有望带来增量。中国云服务商在相关设计服务和审批方面需要满足更多要求，联发科可以参与设计服务并协助申请相关核准。预计2027年可能看到字节跳动相关收入贡献。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() #### 25. 碳化硅的公司订单旺不等于衬底行业已摆脱供过于求：天岳先进优先汽车和数据中心订单，但设备交期制约扩产；大摩转述对2027年8英寸价格的基准仍偏下降，磷化铟需研发验证。 - 公司月度订单约12万—13万片，而现有月产能约10万片，需求超过当前供给。汽车和数据中心需求较强，公司优先满足这些订单，并适度放弃部分工业级肖特基二极管（SBD）订单。从公司自身订单情况看，需求较为旺盛。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 扩产方面，部分设备交期正在拉长，预计年底月产能目标约为12万片。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 但考虑到整体仍可能供过于求，对2027年8英寸衬底的乐观情景是价格持平，基准情景仍是价格存在下降空间。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 后续主要观察2026年第四季度研发进度。如果研发推进顺利，2027年第一季度可能实现小规模量产。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 目前6英寸衬底毛利率仅约5%，进一步降价空间已经较小；8英寸衬底毛利率仍在30%以上，盈利水平相对较好。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() ### 互连架构与供应链 #### 10. AI集群扩张正把瓶颈从单颗算力推向网络与互连，光学封装、测试和连接能力的价值有望提高；铜在柜内短距仍有成本优势，光取代铜不是通用结论。 - 因此，AI基础设施的扩张并不是简单地增加GPU数量，而是计算、通信与系统协同能力的共同扩张，并在扩张中协同。 [01-BofA的AI基建预测：“连接”正在成为重新估值的环节.md]() - 所以，这里特别值得研究的是光学引擎、光纤连接、光学封装和光学测试（光学测试设备）等环节，哪些会因器件以及架构的变化而获得更多的价值。 [01-BofA的AI基建预测：“连接”正在成为重新估值的环节.md]() - 对于机柜内部或其他适合短距离电气传输的连接，铜缆仍明显具有成本、功耗和部署便利性方面的优势。ACC、AEC等方案通过有源电子器件改善信号传输，也为高速铜互连提供了发展空间。因此，AI集群扩张不必然意味着所有连接都由铜转向光。更可能的情况是，不同技术在不同距离、速率和系统架构中形成分工。 [01-BofA的AI基建预测：“连接”正在成为重新估值的环节.md]() - MMC 连接器领域存在较高的专利壁垒。 目前在公司的供应链体系中，主要供应商均为美国和日本公司。 具体包括两家美国公司：康宁和US Conec；以及两家日本公司：藤仓和住友。 [file02_服务器机柜调研_八机柜直连及OCS远期扩展-NPO可维护性优势及CPO量产节奏-MMC连接器升级及光互联价值量提升-聚焦.md]() - 尽管整机柜的成本在快速增长，但液冷部分的成本增长比例预计将低于机柜整体成本的增速。 液冷领域的供应商竞争非常激烈，仅冷板和快接头部分就有至少八九家供应商，包括比亚迪电子、Danfoss、富士康等。 这部分配件的定价权最终由ODM 和大型客户掌握，而非NVIDIA。 [file02_服务器机柜调研_八机柜直连及OCS远期扩展-NPO可维护性优势及CPO量产节奏-MMC连接器升级及光互联价值量提升-聚焦.md]() #### 11. NPO凭可维护性为未来一两代Scale-up量产托底，但CPO优先级、放量速度和2027年NPO数量仍有专家分歧；机柜调研否定千万级备货夸张口径，TIA调研却预期全市场千万级出货，两者范围不能混算。 - NPO 方案的主要优势在于其现场可更换单元的特性。 NPO 模组设计为可独立插拔，现场技术人员可以快速更换单个故障模组，再重新连接光纤并安装液冷冷板，维修窗口较短，操作影响较小。 而CPO 方案一旦出现问题，则需要更换整个主板，维修过程复杂且影响范围大。 考虑到公司对客户交付时有平均在线时间、故障维修窗口等严格的服务水平协议约束，一旦因故 障给客户造成重大损失，可能需要进行补偿。 因此，公司将NPO 作为确保2027 年NVL72 平台能够顺利量产的托底方案。 [file02_服务器机柜调研_八机柜直连及OCS远期扩展-NPO可维护性优势及CPO量产节奏-MMC连接器升级及光互联价值量提升-聚焦.md]() - 1,000 万至1,500 万只的说法存在夸大。 2027 年的备货有相当一部分要到第四季度才开始部署，这是一个渐进的流水线过程。 根据公司的数据，2027 年内备货的总量没有那么夸张。 从产能角度看，若明年备货1,000 万组，则意味着要部署超过4万个机柜，这在短期内是不太可能的。 [file02_服务器机柜调研_八机柜直连及OCS远期扩展-NPO可维护性优势及CPO量产节奏-MMC连接器升级及光互联价值量提升-聚焦.md]() - 不过，可以参考今年（2026 年）1.6T 产品的上量节奏，预计明年（2027 年）NPO的出货量将超过千万级别，但具体能否达到两三千万尚不确定。 [file06_Driver-TIA调研-1.6T份额年底有望升至30%-40%-2027年锗硅产能计划翻倍-NPO项目进展-CPO量产.md]() - CPO 市场存在较大的不确定性，目前公司参与的相关项目不多。 从商业和生意的角度看，短期内其市场份额会非常小，至少在未来三年内可以暂时不用过多关注。 [file06_Driver-TIA调研-1.6T份额年底有望升至30%-40%-2027年锗硅产能计划翻倍-NPO项目进展-CPO量产.md]() - 然而，从公司内部的定位来看，CPO 是第一优先级的选项。 [file02_服务器机柜调研_八机柜直连及OCS远期扩展-NPO可维护性优势及CPO量产节奏-MMC连接器升级及光互联价值量提升-聚焦.md]() #### 12. 高速TIA/Driver的增量来自1.6T与NPO的用量、单价和性能要求提升，但兑现受验证与锗硅产能约束；专家预期Semtech获得Tower扩产支持，国产替代短期仍难大规模起量。 - 以3.2T NPO 为例，其芯片价值量相比1.6T 模块会如何提升？ NPO 方案中使用的芯片，在与传统方案中同为四通道、同等单通道速率（如单波100G或200G）的芯片进行比较时，其单价至少会上浮30%。 例如，相较于1.6T 模块中约10 美元的四通道芯片，NPO 中同规格芯片的单价将达到13 美元。 由于NPO 方案的速率更高（如3.2T 或6.4T），其所需芯片的通道数量也会相应翻倍。 以3.2T NPO 为例，其速率是1.6T的两倍，因此芯片用量翻倍，同时单价上浮30%，综合来看，其整体芯片价值量大约是1.6T 方案的2.5倍左右。 [file06_Driver-TIA调研-1.6T份额年底有望升至30%-40%-2027年锗硅产能计划翻倍-NPO项目进展-CPO量产.md]() - 当去掉DSP 后，这部分功能压力便转移至TIA 和Driver 上。 因此，在LPO 或NPO 方案中，对TIA 和Driver 的信号完整性及补偿能力要求会显著提高。 这构成了一个主要的设计难点，意味着不能简单地将原有产品直接迁移过来，而需要在产品形态和内部设计上进行相应的调整和优化。 [file06_Driver-TIA调研-1.6T份额年底有望升至30%-40%-2027年锗硅产能计划翻倍-NPO项目进展-CPO量产.md]() - Tower Semiconductor已承诺，明年（2027 年）提供给Semtech 的总产能将比今年（2026 年）至少翻一倍，届时Semtech将占据Tower 锗硅产能的40%以上。 [file06_Driver-TIA调研-1.6T份额年底有望升至30%-40%-2027年锗硅产能计划翻倍-NPO项目进展-CPO量产.md]() - 关于Driver 产品的具体市场份额，建议在2026 年第四季度末再进行评估。 届时最终版本的产品将在客户端完成验证，届时对其性能和与竞品的比较会有更清晰的了解，从而能做出相对准确的预估。 [file06_Driver-TIA调研-1.6T份额年底有望升至30%-40%-2027年锗硅产能计划翻倍-NPO项目进展-CPO量产.md]() - 主要原因是大部分成熟工艺产能，如Tower 和GlobalFoundries的产能，已被Semtech、Marvell、MACOM 以及中际旭创等客户锁定。 国产厂商可能只能使用中芯国际等晶圆厂，或者仅能获得Tower、GlobalFoundries在前期验证开发和小批量样品阶段的支持，难以保障大规模量产。 因此，预计未来两到三年内，国产公司尚难实现大规模起量。 [file06_Driver-TIA调研-1.6T份额年底有望升至30%-40%-2027年锗硅产能计划翻倍-NPO项目进展-CPO量产.md]() #### 13. 光通信贸易规则若按美国器件成本占比实施，头部模块厂可能继续供货但承受毛利与供货集中压力，国产光芯片出口风险更直接；CCL/PCB材料体系短期难脱钩，海外转产的保护取决于规则是否扩至所有权与原料。 - 这种规则对中际旭创等模块厂的影响更可能表现为成本和利润率压力，而不是订单突然归零。中国厂商可以通过增加美国激光芯片、DSP和模拟芯片的采购继续服务美国客户，但上游供应商将获得更强的定价权，供应集中也可能带来缺货风险。相反，正在进入海外高端市场的中国光芯片企业可能承受更直接的份额压力。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 需要注意的是，所谓65%规则仍是政策情景，最终影响取决于美国如何定义零部件原产地、计算成本比例，以及是否进一步加入制造地和企业控制权条件。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 这种优势并不只来自低工资，而是来自工业电价、生产规模、材料配套和客户协同形成的综合成本壁垒。美国国防PCB市场约14亿美元，而中国大陆PCB产值约580亿美元，且美国国防供应链此前已经降低了对中国PCB的直接采购，因此新的国防限制预计只影响中国PCB需求的不到1%。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 如果未来规则从“生产地点”升级为针对企业所有权、设备或原材料来源，单纯转移到东南亚生产的保护作用也会下降。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 从中长期看，我们认为假利空对股价的影响将逐步钝化，建议重点关注AI技术升级和中国AI硬件的不可替代性，持续看好光通信核心卡位的公司。 [20261011周报.md]() #### 14. VPD供电的337调查是专利授权与美国准入风险，立案不等于已禁入；橙子及调研纪要倾向影响可控，铜渐层仍提示电源股短期避风头，后续须看应诉、授权及规避设计。 - 立案本身不代表侵权事实成立。 [01-周末热议.md]() - 保守视角：Vicor在337上的战绩不能忽视。1370案2023年8月17日立案、2025年2月13日终裁，历时约18个月，委员会认定两项专利侵权成立并签发有限排除令。本案被诉方中有四家与前案重叠，Vicor的专利组合在这一领域已经过一次实战检验，而排除令的落点恰是美国市场准入。 [01-周末热议.md]() - 立讯作为新被诉方，路径选择（无效宣告、非侵权抗辩或授权和解）是最需要跟踪的变量。 [01-周末热议.md]() - VPD电源的337调查实质性影响有限，周末大家情绪有所缓和，最多小幅短期情绪影响，但因为立讯位置太低，波动也有限，非热门标的对市场影响更有限，和带来8号光芯片暴跌的影响相比可以忽略不计 [20261011周报.md]() - 周一电源领域还会收到压制，比如麦格米特，欧陆通之类的，短期可以出来避避风头。 [01-赚谁的钱很重要.md]() #### 19. VCSEL NPO因低功耗和可维护性吸引厂商研发，Scale-up与短距模块需求可扩大VCSEL市场；TrendForce预计2027～2028年方案增多、2031年需求达6.5亿颗，仍需区分研发与量产。 - 随着数据中心内部Scale-Up(垂直扩展)网络传输需求快速成长,VCSEL NPO因兼具低功耗、维护弹性高与供应链相对完善等优点而受到重视,主要厂商Lumentum、Furukawa Electric(古河电工)、Coherent(高意)、Broadcom(博通)、ams OSRAM(艾迈斯欧司朗)、HiSilicon(海思)皆投入研发。2027-2028年起市场将出现众多VCSEL NPO方案,叠加短距离光收发模块需求,预估2031年VCSEL市场需求量将有望达到6.5亿颗,2025-2031年复合成长率为38%。 [01-预估2031年VCSEL市场需求量将有望达到6.5亿颗；2027年笔记本电脑市场或面临出货、价格双重影响….md]() ### 材料与测试 #### 15. AI驱动ABF大尺寸、高层数需求增长，订单与设备瓶颈可能延续到2029年前，但存量大客户价格被锁定，盈利弹性主要来自良率及新项目难度，不能把行业紧缺直接等同全面提价。 - 根据公司基于产能、客户交流及市场报告的综合推算，2026 年全球AI 应用对ABF载板的月度产能需求约为16.5 万平方米。 预计到2027 年，这一需求将增长至每月23 万平方米。 [file05_日系ABF载板龙头调研-AI驱动ABF载板需求倍增-锁定大客户订单至2029年(1).md]() - 针对AMD、英特尔、英伟达这类主要客户，产品价格保持稳定，基本不存在涨价空间。 这些大客户对供应链有极强的管控能力，他们不仅对公司这样的基板厂进行投资，也对上游的CCL 等材料供应商，乃至更上游的供应商进行投资和技术支持。 因此，每家基板厂的物料配额都在客户的精确计算之内，公司很难向上游传导成本或提价。 [file05_日系ABF载板龙头调研-AI驱动ABF载板需求倍增-锁定大客户订单至2029年(1).md]() - 盈利和改善空间主要源于两个方面：首先是较高的良率，良率的差异是核心竞争力之一；其次是长期的技术积累。 [file05_日系ABF载板龙头调研-AI驱动ABF载板需求倍增-锁定大客户订单至2029年(1).md]() - 根据公司的预测，供需紧张的状况预计将持续到2029年之前，公司与现有客户的协议也已签订至2029 年。 在此之前，公司不会接纳任何新客户。 [file05_日系ABF载板龙头调研-AI驱动ABF载板需求倍增-锁定大客户订单至2029年(1).md]() - 是的，曝光机直接决定了可刻画的线路数量，是产能的核心制约因素。 其产能弹性非常有限，通过加班或产线转换等方式提升产能的空间不大。 [file05_日系ABF载板龙头调研-AI驱动ABF载板需求倍增-锁定大客户订单至2029年(1).md]() - 玻璃芯基板若能实现稳定量产，对ABF 膜的需求基本没有影响。 但它将不再需要CCL 和玻纤布，而是用玻璃来替代CCL，这将对CCL及玻纤布厂家构成显著冲击。 [file05_日系ABF载板龙头调研-AI驱动ABF载板需求倍增-锁定大客户订单至2029年(1).md]() #### 16. 翰博高新—东进合作可从面板化学品延伸至先进制程材料，但KrF国内导入仍需工艺匹配，NBF只完成小批量验证；授权代工不等于核心配方转移，增长取决于客户与扩产而非一年百亿营收。 - 目前，面向长江存储、长鑫存储和华虹等国内厂商的半导体光刻胶仍处于小批量样品测试和技术匹配阶段，包括技术沟通和工艺窗口的开发。 [file04_光刻胶产业链调研-卡位半导体先进制程材料国产化.md]() - 核心配方属于绝密信息，预计不会直接提供，很可能仅授权在中国进行代工生产和销售。 [file04_光刻胶产业链调研-卡位半导体先进制程材料国产化.md]() - 该产品目前已完成小批量验证，但面临产能短缺的问题，需要在国内建厂扩产。 [file04_光刻胶产业链调研-卡位半导体先进制程材料国产化.md]() - 2027 年的业绩增长主要取决于新客户的开拓和扩产进度，例如清洗剂等电子化学品的需求增长与新工厂的投产密切相关。 关于百亿营收的目标，这更像是韩方提出的一个蓝图或愿景。 考虑到双方技术团队需要磨合，短期内实现几十亿元的营收是比较现实的，但一年内做到百亿营收的可能性不大。 [file04_光刻胶产业链调研-卡位半导体先进制程材料国产化.md]() #### 17. AI散热材料的兑现时间分化：专家认为氮化铝先在企业级热数据SSD渗透，HBM4E主要到2028～2029年且有替代路线；橙子称鸿富C（鸿富诚）NV订单已在Q3开始交付，TIM平台化仍在推进。 - 氮化铝基板在企业级存储盘中的应用是从2026 年开始的。 [file01_氮化铝基板调研-HBM4E高堆叠散热与混合键合路线-企业级SSD热数据盘加速导入-UFS-车载等新增应用及供应链格局展望.md]() - HBM4E 预计将在2028 年第三或第四季度在市场上出现，但大规模批量推广预计要到2029年上半年。 [file01_氮化铝基板调研-HBM4E高堆叠散热与混合键合路线-企业级SSD热数据盘加速导入-UFS-车载等新增应用及供应链格局展望.md]() - 不过，这并非绝对唯一的路径，其应用前景与其他技术演进和具体应用需求相关。 一方面，如果未来HBM 技术迭代，例如采用3D堆叠结构的DRAM，可能在同样容量下（如96GB）所需的堆叠层数会从8 层减少到4 层。 这种结构性改变会降低对散热的需求，届时有可能重新采用硅质延展片方案。 [file01_氮化铝基板调研-HBM4E高堆叠散热与混合键合路线-企业级SSD热数据盘加速导入-UFS-车载等新增应用及供应链格局展望.md]() - 公司定性是散热领域近几个季度最确定业绩爆发的标的，q3业绩预计比预告好【#nv订单Q3刚开始交付】。 [20261011周报.md]() - 平台化（TIM2~TIM1.5~TIM1均在推进）我们近期跟踪TIM1也在积极推进头部封装厂的进展。 非石墨烯也在积极布局：液态金属、相变片均在推进。 [20261011周报.md]() #### 18. 高速互联把VNA需求推向更高频、多端口及量产质控，外资扩产和供应链安全为国产仪器创造窗口；橙子材料中的市场规模与公司进度仍是预测和跟踪口径。 - AI高速互联拉动三方面需求：①频率提升：单通道速率由112G向224G演进，VNA由40–67GHz向67–120GHz升级，单机价值量升至数百万；②端口与参数增加：系统走向差分、多Lane，VNA由2/4端口向多端口及开关矩阵升级；③环节扩张：由研发验证延伸至量产质控，高端PCB、连接器及高速铜缆由抽检转向全检。 [20261011周报.md]() - 全球VNA由外资主导，是德科技、罗德与施瓦茨、安立、NI合计约占七成；外资扩产难，供需缺口与供应链安全利好国产龙头。 [20261011周报.md]() - 预计全球VNA市场规模由2025年约52亿元增至2027年超100亿元、2028年接近200亿元。 [20261011周报.md]() - 关注：①电科思仪：3674系列主机达120GHz；②鼎阳科技：SNA6000A系列最高67GHz；③普源精电：DNA5000/6000系列最高26.5GHz；④优利德：VNA4000测量9GHz，67GHz产品处于研发调试 [20261011周报.md]() #### 20. 2027年笔记本需求风险可能由缺货转为DRAM与CPU涨价挤压终端购买力；TrendForce基准预期低个位数衰退，若品牌扩大成本转嫁则可能恶化到高个位数。 - 2027年笔记本市场的主要风险将由供应限制转向成本上升对需求的影响。TrendForce集邦咨询目前预期2027年全球笔记本出货量将呈低个位数衰退,但若DRAM与CPU价格维持高位,品牌被迫扩大成本转嫁,导致终端售价上涨,可能进一步延长消费者换机周期,全年出货衰退幅度不排除加剧至高个位数。 [01-预估2031年VCSEL市场需求量将有望达到6.5亿颗；2027年笔记本电脑市场或面临出货、价格双重影响….md]() ### AI商业化与应用 #### 21. AI商业化的下一验证点可能从Tokens、ARR转向实际任务交付与客户收益；国产低价模型可借调用规模和专业工作流增收，但毛净ARR口径不可直接比较，Agent活跃数也不等于有效完成任务。 - 差异来自是否包含云渠道分成。500亿为净营收口径,需扣除分给微软的20%收益、亚马逊Bedrock渠道分成。700亿更偏向"毛收入",Anthropic披露的收入也为"毛收入"。我们认为 1)Anthropic在25年的渠道收入构成已具备较高透明度;2)净额口径或系统性低估终端用户为调用其模型所支付的完整账单规模。3)本次OAI数据披露前,市场已对OAI ARR低于Anthropic有预期;4)相比于数据本身,市场更担心Coding以外行业AI渗透和变现的担忧。2、国内ARR明显提速智谱:3月17亿元→9月120亿元;Minimax:2月10亿元→8月54亿元;月之暗面:3月7亿元→8月67亿元。驱动:1)Coding、Agent和专业办公进入高频付费;2)模型与推理系统持续降本,以及开源、API和云渠道扩大分发。3、目前几家大模型厂商的ARR口径有所不同,做一些梳理:1)A\是总额法,折扣+分成比例在15%左右,渠道收入占接近一半2)OAI是净额法,分成比例在20%左右3)智谱是净额法,930之前的ARR指引几乎没有渠道收入,后续指引也会维持净额计入 [01-下一个锚点.md]() - AI不仅要有人用、有人付费,还要能把工作完成、让客户获得实际收益。随着这一能力持续兑现,AI产业的长期空间有望从软件市场向劳动力市场拓展 [01-下一个锚点.md]() - 这些数据还不能直接等同于有效任务完成量,但已分别从使用结构、活跃程度和工作流渗透上,体现出Agent的落地进展。 [01-下一个锚点.md]() - 价格较低的K2.8贡献了约40%-45%的ARR，反而高于旗舰K3的30%-35%，证明低价模型只要带来足够大的调用量，就能够创造更高收入。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 中国模型公司的真正壁垒将不再是复制某个领先模型，而是能否通过用户规模积累专有任务数据、持续降低推理成本，并把模型能力转化为高价值、可重复的行业流程。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() - 国产芯片在Kimi推理算力中的占比据估计已从约15%升至35%-40%，说明国产替代正在推理端加速；但由于互联效率、芯片良率和软件生态仍不成熟，大规模预训练短期内依然难以摆脱NVIDIA。 [01-大摩：半导体牛市仍在继续.md]() #### 22. 阿里云增长和自研芯片占比提升有望改善利润率，云与AI实验室合计盈亏平衡是关键验证点；大摩转述仍看基本面改善，但充分持仓与配售情绪限制短期新增资金。 - 目前预计第二财季外部云收入增长约55%，整体云收入增长约53%，并且仍有超预期可能。公司此前对整体云的增速指引约为50%，而当前预测更接近买方预期。云业务利润率预计为13.5%，高于上一季度约11%的水平。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 12月季度云业务与AI实验室合计EBITDA有望达到盈亏平衡。AI实验室预计亏损约100亿—110亿元，这意味着云业务同期EBITDA至少需要达到约100亿—110亿元，对应云业务利润率可能达到15%左右。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 自研芯片占比提高，有助于改善效率和成本，因此中长期20%的云业务利润率目标，可能比市场预期更早实现。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 阿里在投资者组合中的持仓已经比较充分。很多希望配置中国资产的投资者，阿里仓位已经较高，新增资金流入相对有限。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() #### 23. AI降低攻击者自动化成本，网络安全需求可能由单点防护扩展至模型、Agent和执行环境的整条工作链，端点情报、安全运营、身份与云访问控制更值得跟踪。 - 如果攻击者可以低成本地自动化大量侦察、分析和尝试，那么防守方需要处理的告警、异常行为和潜在攻击面就会天量的增加。 [01-一个中国黑客的AI实践：专业的黑入韩国银行，业余的暴露自己.md]() - 网络安全必然会从保护单个设备，进一步走向保护整条自动化工作链。模型、Agent、代码执行环境、API、云服务器和业务系统之间的连接越来越多，任何一环配置不当，都会扩大风险。 [01-一个中国黑客的AI实践：专业的黑入韩国银行，业余的暴露自己.md]() #### 24. AI应用投资更需要可验证现金流：大摩转述在相关覆盖中优先网易、其次金蝶，前者依托老游戏与新品，后者受制造业客户和现金流增长支撑；这不是AI应用全面兑现的证据。 - 游戏与宏观经济的相关性相对较低，更取决于具体产品表现，因此是较好的选择。其次关注金蝶。这一排序也包含相对判断，即对其他部分方向的看法更加谨慎。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 2026年上半年，游戏流水保持10%以上增长，但新游戏整体成功率不高，绝大部分增长来自老游戏。这一结构对腾讯、网易等拥有较多常青游戏的大型厂商相对有利。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 公司在外向型企业、制造业、高端制造和专精特新领域较强，而这些是当前经济中表现相对较好的部分。相对较弱的政府客户领域，金蝶今年敞口较小，因此业务韧性可能更强。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 按2027年自由现金流口径，金蝶估值约13倍，与Salesforce、Workday等市场叙事相对承压的公司接近，但金蝶自由现金流增长更快。相比Atlassian、ServiceNow和SAP等约19—20倍的估值，金蝶吸引力更突出。美国软件公司的估值修复正在持续，金蝶受到中国市场敞口和整体情绪影响，表现有所滞后，后续存在修复机会。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 公司预计在10月中下旬披露第三季度年度经常性收入（ARR）增长情况，增速大概率较上半年略有提升。在相关应用公司中，金蝶排在网易之后，也是较为推荐的方向。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 《无限大》将是网易接下来最重要的增长驱动力之一。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 现金流方面差异可能更明显：网易不需要大规模投入AI硬件，现金流状况较健康。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]() - 极端悲观情景是，2027年整体有效税率升至25%，对应市场一致预期中的2027年利润可能下修约6%—7%。 [02-大摩闭门会：台积电前瞻，阿里巴巴最新动态，网易软件与碳化硅.md]()