# 2026-09-23 ## 今日交易判断 缩量环境下作者分歧在于是否加仓：橙子与铜渐层继续聚焦新技术与小PCB超额，徐倬迅等主流指数回落20日线再加；机构重仓、液冷电源和光模块等古典硬件暂时回避，依赖模型调用的AI应用受降价压制。 ## 市场观察与操作 ### 1. 大盘量能：两市缩量至约1.78万亿元，三位作者对缩量含义判断不同——橙子视为假期出金、局部科技小标的仍有行情且次日情绪略好；徐倬迅认为资金只够撑一条主线，等主流指数回落20日线再加仓、显著跌破上周三启动位则可能离场；铜渐层认为极致缩量说明筹码已轻、随时发车，且只有科技能带动。 - 两市成交1.78w亿，缩量超3700亿。跌多涨少，大盘-0.39%，主要指数里只有科创综+0.29%。 [20260923日报.md]() - 主要是假期效应，今天是个出金日，另外就是下周二，下周三会有部分资金回补。 [20260923午盘.md]() - 整体成交额会维持在1.8w亿左右，缩量缩的整体，局部行情还会不错，自然就是科技小标的的表现。 [20260923午盘.md]() - 明天情绪反而会比今天好一点，主要是预期低。 [20260923日报.md]() - 当前资金，我感觉只能支撑一条主线。所以我感觉现在市场还在选择新的主线方向，但是都没有试出来，属于群龙无首、三分天下的状态。 [2026-09-23.md]() - 我个人其实希望主流指数回落20天线，相当于把周一的阳线全部吞掉的时候再说，部分强势指数要等到把上周五的阳线都吞掉的时候 [2026-09-23.md]() - 另外，如果这一次重新进场，显著跌破了上周三的启动位置的话，那么我感觉这一次反弹弹簧可能会被压断，尤其是再断掉局势就很难看了，可能又会离场。就相当于在这个复杂的局面的博弈下，只能选择测试性的思路来提升仓位。 [2026-09-23.md]() - 目前极致缩量就代表这趟车上的人已经很轻了，随时会发车 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - 能让这个车发动还是只能科技，主线和暗线板块手里攥着不懂+小板块的PCB做超额都没问题 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() ### 2. 新技术主线（橙子）：VNA、光模块散热TEC与小PCB均未结束、处在早中期，继续集中在新技术方向；美股调整对这些方向影响不大，没上车的次日可重点找机会，但机构为拥抱新方向可能随机卖出旧持仓，带来跳水和闪崩。 - 今天主要是VNA和TEC，以及小PCB，明确都没有结束，处在早中期 [20260923日报.md]() - 继续集中在新技术方向，A股就是精彩，给点阳光就灿烂，总能找到突破口。 [20260923日报.md]() - 小PCB，业绩爆发，没其他。 [20260923日报.md]() - 美股下跌，明天对于上面的主流方向没什么太大影响，原本也有调整、整固需求，明天没上车的反而可以重点看看有没有机会。 [20260923日报.md]() - 那么就还会有机构资金随机卖出一些之前的持仓（随机跳水、闪崩），这没什么好探讨的，谁也不知道明天哪家jjjl受不了了要拥抱新世界 [20260923日报.md]() ### 3. 回避方向（橙子）：机构重仓股尤其带小作文的短期完全不碰；液冷和电源是古典AI硬件里最弱的部分，只在炒作尾声脉冲；光模块等古典硬件受美股下跌情绪压制，除非大暴跌否则没有机会；旭创等大块头要等三季报兑现，估值不贵也不便宜。 - 依然先排除掉机构重仓，现阶段主要抛压就是机构，尤其是重仓还有小作文的，短期需要直接屏蔽，完全不能碰，一碰一个不吱声。 [20260923午盘.md]() - 液冷属于光模块、HDI、光芯片、电子布之类古典AI硬件里最弱的部分 [20260923日报.md]() - 液冷和电源总是在炒作尾声脉冲一下，然后结束，持续性随机，大的产业趋势行情目前看不到 [20260923日报.md]() - 反而对于光模块等古典硬件，现阶段美股跌很影响情绪 [20260923日报.md]() - 但不会有什么机会是肯定的，除非大暴跌（概率很小）。 [20260923日报.md]() - 大块头大概要看到业绩，旭创3季度业绩预期依然不低，看到业绩前各种小作文还有，就还有波动。不能算贵，但也不便宜。 [20260923午盘.md]() ### 4. 小PCB与超额（铜渐层）：超额仍以小PCB为主，后续可能转向创新药和端侧；XS持有不动，稳妥做法是碎K短整理且无跌停放量后再拉升时二次介入；满坤当天卖出一半并提示止盈；广合不破185、翻红放量才是介入点，波段执行10%止损、只切不加；软件端SXF看回踩不破140，国产算力ZGGF已足够便宜，仅提供思路。 - 超额目前依旧还是小PCB为主，后面可能会转向创新药和端侧 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - XS可以不动，目前走主升趋势 [20260923_140008_波段信号：XS可以不动，目前走.md]() - 目前看筹码结构很稳，底部的筹码也没消失，证明有机构吸筹稳住了 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - 什么叫做碎星碎K,整理短时间的整理，没有跌停放量的出现，再拉升就是二次介入节点 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - 我今天出掉了一半，但是我持有成本40，目前不看空，但是你们容易贪心，所以就提示走了 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - 第三个阶段就是等碎K，不破185这个位置，随时翻红放量就是介入节点 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - 广合是小PCB基本面最好的，没有之一 [20260923_140008_波段信号：XS可以不动，目前走.md]() - 记住纪律10%止损，只切不加 [20260923_140008_波段信号：XS可以不动，目前走.md]() - 软件端还有一个标的就是SXF,国产算力就是ZGGF [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - 第一个看回踩不破140，不放量下杀，能撑住在拉升就是接入点 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() - 第二个足够便宜了，有性价比，起码急速下杀的风险无，自己选择，只提供思路 [file01_9月23日复盘+指引.pdf]() ### 5. 地产与医药试仓（徐倬迅）：下午各打野买入5%地产和5%医药、总仓位升至四成，但判断两者可能只能活一个，谁先钝化就离开、只留强的，相对更看好创新药；科技股需横盘消化、先站稳40日线；主要担心利好尽出后的兑现。 - 下午的时候打野买了5%的地产+5%的医药，相当于提升了10%仓位，加上量化策略底仓的30%仓位，现在总仓位来到4成 [2026-09-23.md]() - 这两个板块直观上我感觉可能都有戏，但我内心深处知道他们两个可能只能活一个，所以就看后面走势了，要是其中一个钝化了我就走了，只留强的那个 [2026-09-23.md]() - 这里面我就相对看好创新药一点。 [2026-09-23.md]() - 这里可能需要横一段时间消化一下，先站稳40天线再说。 [2026-09-23.md]() - 现在的主要问题还是担心利好尽出兑现的问题，因为昨天纳指也正式创下了新高，访美我们这边也动身了，但就是感觉这个利空尽出转变成利好尽出的速度太快了 [2026-09-23.md]() ### 6. 模型降价压制A股AI应用：「我们对A股的思考」认为OpenAI、Anthropic、千问同日降价使价值从模型竞赛转向入口竞赛，依赖模型调用、无业绩支撑的AI应用与传媒短期承压，若降价潮加剧存在业绩与估值双杀风险；同一框架下算力缺口支撑硬件。 - GPT-6轻量版Sol/Luna定价腰斩50%，Claude Opus 5.5推理成本降约40%。市场对大模型软件端商业化变现与毛利率的担忧升温。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - OpenAI、Anthropic、千问（语音模型TTS降价70%、ASR降95%）同日降价。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 单位智能成本下降→总调用量不降反升（中国日均Token调用量已从2024年初约1000亿增至2026年3月超140万亿）→锁定Token入口者收过路费。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 对应A股：AI应用端（尤其商业模式依赖模型调用的）短期承压，这是今日传媒、AI应用杀跌的产业逻辑之一。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - AI大模型双雄下挫：智谱暴跌12.40%，MINIMAX跌近4%，天数智芯跌8.75%。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 模型降价潮若进一步加剧，AI应用端存在业绩与估值双杀风险 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() ### 7. 北美互联网估值分化（180K转述摩根士丹利）：资金仍向有AI叙事和业绩确定性的大厂抱团，亚马逊与Meta的EV/EBITDA较两年均值折价15%—16%、更有安全边际，谷歌溢价6%已部分计价；把股权激励视为现金支出后，旅游/共享经济等板块估值明显更贵，共享经济/出行板块资金观望。 - 资金依然在向有AI叙事和业绩确定性的大厂抱团 [comment04_img1.jpg]() - 领涨主力 = GOOGL（+3.3%）+ META（+2.7%）。 [comment04_img1.jpg]() - 亚马逊（AMZN）目前的 NTM EV/EBITDA 为 10.8x → 相比其两年历史均值折价 15%。 [comment04_img1.jpg]() - Meta 目前为 10.4x → 相比其两年历史均值折价 16%。 [comment04_img1.jpg]() - 谷歌（GOOGL）目前为 15.0x → 相比其两年历史均值溢价 6%。 [comment04_img1.jpg]() - 很多互联网公司表面看估值便宜，但如果把发给员工的股票当成真金白银（现金支出）扣掉，他们的真实估值其实要贵得多。 [comment04_img1.jpg]() - 旅游/共享经济/房产科技板块 → 估值倍数平均拉高 51%（受SBC影响最严重）。 [comment04_img1.jpg]() - 跌幅靠前 = 共享经济/出行板块承压 → CART（-6.9%）+ DASH（-4.5%）。 [comment04_img1.jpg]() ## 产业点睛 AI硬件的涨价与盈利弹性集中在供给受限的上游：电子布、高容MLCC、覆铜板和InP光器件持续紧缺；先进封装与CPO的放量仍受良率、可插拔结构和国产设备材料约束；消费Agent则在重分配中介利润。 ## 产业信息 ### 8. 覆铜板涨价正顺价传导至PCB，材料环节弹性大于板厂：招商证券判断中小PCB厂已转为按出货时点即期CCL价格定价、三季度净利率修复至10%以上且四季度仍有空间；「我们对A股的思考」与申万宏源把存储、高端CCL/PCB和电容列为2027年业绩增速继续加速的算力通胀环节，但需防获利回吐与概念澄清风险。 - 9月22日江西宏瑞兴将覆铜板出厂价上调10%（PP上调15%，调价函明确提及"产能超负荷运行、交期被迫延长"），这是中国巨石9月电子布提价15-20%后的新一轮传导；建滔积层板年内已发出第七张涨价函，部分产品累计涨幅超100%。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 招商证券的核心判断是：中小PCB厂商定价模式从"跟随材料同频"升级为"提前锁定未来2-3个月涨价预期"、按出货时点即期现货CCL价格定价 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 顺价机制全面打通、定价模式发生根本性变化，三季度多数中小厂商净利率已修复至10%以上的历史高点，四季度还有进一步上升空间 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 优先涨价受益明确、客户结构优质、订单饱满的细分龙头（覆铜板、电子布、铜箔环节弹性大于板厂），龙头连板股波动加大后逢分歧低吸而非追高 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 存储（HBM现货价涨至长约4-5倍、产能缺口50-60%）、高端CCL/PCB、电容等，是2027年业绩增速继续加速的方向 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 申万宏源的策略判断与此呼应：9月下旬反弹窗口正在兑现，后续关注中期业绩消化估值后、2027年业绩增速相对2026年继续加速的算力通胀环节，重点即存储、高端CCL、PCB和电容。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 涨价链短期涨幅过大后的获利回吐与高位分歧，部分标的存在概念与业务边界不清的澄清风险 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 三季报预告窗口（10月中旬）涨价链的业绩验证 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() ### 9. 电子布受原纱瓶颈约束，紧缺与涨价可能延续到2027年三季度以后，利润向拥有自有原纱的头部集中：铜渐层整理的专家调研认为2027年是新产能空白期，普通布价格未来半年可能突破19—20元/米，巨石、国际复材等一体化厂商受益；依赖外购纱的纯织布企业和宏和面临拿纱难、价差扩大与织机闲置风险。 - 这种极度紧缺的状况预计将至少延续到2027 年第三季度。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 基于当前情况判断，特种电子布市场的供给紧张状况可能要到2027年第四季度或更晚时间才会有所缓解，届时或将有部分新增产量释放。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 预计在新增产能落地前，特种电子布的价格将持续上涨，可能每个月都会有5%至10%的涨幅。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 价格调整的具体情况是，8 月份的涨幅最为显著，堪称分水岭，价格从每米9 元跳涨至13-14元，涨幅达4-5元。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 根据当前趋势，原先预计在2027 年第一季度末或第二季度初才能达到的19-20元/米的价格水平，现在看来可展望未来，市场供应可能进一步收紧。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 因此，相较于2026 年，2027 年将是新产能投放的空白期。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 玻璃纤维布在整个CCL 成本结构中的占比大约20%-30%，即便电子布价格大幅上涨，对CCL总成本的影响也相对有限。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 这种趋势可能会加剧行业洗牌，促使客户资源向拥有纱线产能的原厂集中。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 根据目前的观察，头部企业的排序大致如下：首先是巨石集团，其市场领导地位稳固。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 泰山玻纤近期经历了重大的经营班子变动，包括总经理被调查以及老一批管理层退休，带来不确定性。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 因此，未来二级市场的拿货价格很可能会持续高于原厂出货价，价差可能达到4-5 元甚至更高。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() - 因此，对于像宏和电子材料这样依赖大量外购原纱的二级织布企业，如果自身新建的原纱产能无法落地，其现有织布机将面临闲置风险。 [file01_电子布行业调研-1-普通布及特种布最新供需及价格表现-经销商对市场价格影响-国内头部供应商对比-2027年市场展望_-.md]() ### 10. AI服务器使高容MLCC供需失衡，转产折损与设备交期限制供给扩张，涨价周期有望延续：台系龙头调研专家预计紧张持续到2028年、下一轮提价可能在2026年10月底或11月；但服务器高容及长协大客户涨幅较低，8月下旬现货松动系渠道清库、约9月10日已结束。 - 供需缺口严重，107 规格全球年产能约72 亿颗，仅能满足英伟达一家需求。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 以“Vera Rubin”架构的新版主板为例，单板MLCC 用量约12,000 颗。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 市场普遍预期，供应紧张的局面将持续到2028年，根本性的缓解需要等待村田等厂商的新建产能在2027 年下半年及以后大规模释放。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 技术壁垒极高，常规品转产高容产品导致1:3 至1:5 产能损耗，良率较低。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 流延机的采购交付周期最长，至少需要14 个月以上。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 行业进入普涨周期，国巨、三星、太阳诱电等原厂Q3 涨幅10%50%不等，预计随英伟达放量将迎新一轮提价。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 预计下一轮价格上涨可能发生在2026 年10 月底或11 月。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 到了9 月份，三星电机开始针对直销大客户进行普涨，其中消费类、通讯类等标准品的涨幅更高，达到25%至30%，而服务器使用的高容产品涨幅相对较低，为10%至20%。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 长协客户也能享受类似的价格优势，比如当市场整体价格上涨50%时，长协客户的涨幅可能只需20%。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 截至9 月10 日左右，这一轮库存消化已基本结束。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 在最近一到两周内，现货市场价格已出现小幅反弹，涨幅约为5%至8%，表明价格松动的情况已经得到缓解。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 当前市场的短缺主要集中在村田、三星电机和太阳诱电所供应的超高容值产品上。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() ### 11. 国产MLCC短期难以分享服务器高容红利：专家称三环集团英伟达验证未通过、完整验证需一年半到两年，国产设备精度不足无法用于服务器或车规级生产；材料端博迁新材镍浆达世界一流但高端主要供给三星电机，国瓷材料粉料仍未达服务器标准。 - 国产MLCC 厂商进入国际大客户供应链的机会目前看来较为渺茫。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 以三环集团为例，其产品在英伟达的验证未能通过。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 通常情况下，要通过这类客户的完整验证，需要一年半到两年的时间。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 国产设备无法用于服务器或车规级等高端MLCC 生产，其核心差距在于精度。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 其技术水平已达到世界一流，能够满足100纳米以下的要求。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 不过，其高端产品目前主要供给三星电机。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() - 其最高端产品的粒径可做到150 纳米，于2026年研发成功并少量生产，但仍未达到高端服务器所需的120纳米以内标准，因此尚未在该领域取得突破。 [file05_台系MLCC龙头调研-AI服务器驱动高容MLCC供需失衡-转产产能和良率损耗较大-价格将继续上行.md]() ### 12. 224G/1.6T升级正把矢量网络分析仪（VNA）从研发仪器推向PCB产线检测设备，海外垄断与交期拉长打开国产替代窗口，但放量节奏存在分歧：调研纪要与橙子看好需求和业绩释放（橙子认为电科思仪质地最强、鼎阳验证最快）；「我们对A股的思考」提示供货紧张传闻未经证实、产线渗透取决于客户资本开支，只宜小仓短线参与。 - 随着800G向1.6T/3.2T升级，网分设备在测试环节渗透率快速提升，逐步从研发仪器变为生产设备，需求量级显著放大 [01-新技术持续发酵.md]() - 三次谐波需覆盖110GHz+，普通 TDR 示波器带宽上限不足 30GHz，无法捕捉高频损耗、串扰，只有 VNA 满足全谐波频段测量 [01-新技术持续发酵.md]() - 伴随高阶PCB板有望逐步全检，67G＋矢量网络分析仪需求量有望加速扩张 [01-新技术持续发酵.md]() - 目前国内PCB领域均为是德、罗德等海外供应 [01-新技术持续发酵.md]() - 根据产业链，预计全检后市场规模100e左右，单台价格200-300万左右 [01-新技术持续发酵.md]() - VNA总之阶段早，逻辑好，也确实能放出业绩，因为是德已经基本交不出货。 [20260923日报.md]() - 整个市场规模，3年能看到400-500亿，国产把高端价格打到了200w左右（是德卖300-400w），确实是个不错的方向。 [20260923日报.md]() - 公司质地最强的电科思仪 [20260923日报.md]() - 但验证最快的是鼎阳科技 [20260923日报.md]() - 优利德的VNA4000，频段100kHz‑9GHz，具备22GHzVNA研发能力。这个还够不到AI硬件的检测频率，如何影响股价不讨论。 [20260923日报.md]() - 供货紧张传闻尚未被权威信源证实，且产线渗透涉及客户资本开支决策，短期属情绪性炒作，波动风险大。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 参与则严格按短线事件驱动处理，设置硬止损，不与产业逻辑仓位混同。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() ### 13. 芯片、光模块与NPO的功耗和热流密度提升，正推动导热材料、VC、液冷板及TEC量价齐升；橙子看好光模块TEC与DPC基板年底起国产替代，但认为液冷是古典AI硬件中最弱环节，散热受益不能等同于液冷行情。 - 随着GPU、CPU、交换ASIC与光模块持续迭代，有望带动TIM材料革新，推动配套VC均热板、壳体及液冷板同步升级 [01-新技术持续发酵.md]() - AI芯片：功耗持续提升，带动TIM1/TIM2量价齐升 [01-新技术持续发酵.md]() - 伴随AI芯片功耗的提升，带动更高导热系数材料需求从传统碳纤维、硅脂垫片向石墨烯垫片、液态金属等方案升级，带动TIM材料单价提升 [01-新技术持续发酵.md]() - NPO将可插拔或可更换的光引擎部署在交换ASIC周边，局部热耦合和温度梯度更加突出 [01-新技术持续发酵.md]() - 在Mtec方面，从可选项变成必选项，同时后续会集成封装形式，价值量持续提升 [01-新技术持续发酵.md]() - 富信2027年产能3000万片/年，威星产能2500万片/年，且是高端产能，性能指标很好，今年底开始国产替代。目前市值小。 [20260923日报.md]() - DPC基板，富乐D、中瓷DZ，旭光。还是老面孔，也是今年底开始逐渐规模替代。 [20260923日报.md]() - 液冷属于光模块、HDI、光芯片、电子布之类古典AI硬件里最弱的部分 [20260923日报.md]() ### 14. 玻璃基板进入量产筹备期，但规模放量时点存在分歧：调研纪要与「我们对A股的思考」依据英伟达要求基板厂两年内完成开发、京东方量产线提前和三星电机2027年底产线运行，视为0到1的左侧布局方向；受访封装厂专家则预计大规模应用在2028年以后，此前三星电机可靠性评估也曾导致设备采购延后。 - 根据kipost报道，英伟达已要求韩国、日本和台湾的基板制造商在两年内完成玻璃基板开发，目标2028年之前导入 [01-新技术持续发酵.md]() - 三星电机在SEMICON台北南港的材料会议上明确玻璃芯基板产线将于27年底运行 [01-新技术持续发酵.md]() - 京东方宣布五年内研发投入超800亿、采购超8000亿，一年内敲定玻璃基钙钛矿器件与玻璃基封装载板两条量产线，量产线进度整体提前一季至半年；英伟达已要求韩日台基板制造商两年内完成玻璃基板开发；三星计划将玻璃载板采购量提升2.5倍。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 符合"0→1质变"类机会的左侧特征，但板块内缺少强趋势抱团高辨识品种，持续性有待观察。 [01-2026年9月23日 盘面逻辑变化提炼.md]() - 玻璃基板前期不明显，主因市场担心三星电机产品可靠性评估未通过，导致设备采购时间表delay [01-新技术持续发酵.md]() - 根据内部判断，玻璃基板的大规模应用预计在2028 年以后。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 公司未来的布局重点在于CoWoS-L，该技术起量的关键节点在于玻璃基板的应用。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() ### 15. 国产算力芯片先进封装产能仍紧缺，短期主线是2.5D的CoWoS-L而非3D，但稳定大批量产要到2027年上半年：受访封装厂专家称CoWoS-L仍处小批量试产第二阶段，能满足设计公司要求的厂商只有两三家，新进入者多扮演咨询角色，通富微电扩产一年内也难达宣称规模。 - 尽管行业普遍关注3D 封装，并将其视为未来方向，但当前及未来数年内的主流仍是2.5D 封装。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 相比之下，CoWoS-L 工艺仍处于小批量试产的第二阶段，尚未进入量产爬坡。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 尽管CoWoS-L 技术在2026年已取得突破，但要达到稳定的、可对外公布的大批量产水平，预计要到2027 年3 月至6 月之间。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 虽然CoWoS-L 现阶段成本高于CoWoS-S，但一旦实现规模化量产，其成本预计可降低30%至40%。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 2026 年，许多新进入者瞄准先进封装领域，一方面是由于国内高端产能确实存在缺口，另一方面是Fabless 设计公司的需求旺盛，而能够满足其产品封装要求的厂商仅有两三家。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 以CoWoS 工艺为例，行业内保守估计2026 年的需求量约为50-60万颗，但考虑到良率等因素，实际需求可能要翻几倍。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 市场上这类提供整合方案的公司正在增多，它们宣称布局先进封装以缓解国内产能紧缺，但现阶段主要扮演的是咨询角色。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 但短期内，尤其是一年之内，其产能增长不太可能达到对外宣称的规模，主要增长动力仍将来自国外订单的突增，而非国内订单。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() ### 16. 先进封装国产化的硬约束在材料与设备：受访专家称中介层原材料和关键设备高度依赖海外、国产设备多限于非关键工序；3D封装至少还需六到七年才能稳定量产，混合键合需求将在3D时代明显提升，但国内工艺落后台积电约两年、设备与BESI仍有差距。 - 无论是当前主流的硅中介层，还是向有机中介层加硅桥，乃至未来的玻璃基板演进，其核心原材料仍高度依赖海外供应，国产材料在参数上尚未完全满足要求。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 最后，在设备方面，中介层制造以及芯片贴装（DieAttach）等关键工序所用的设备大部分来自海外，交付周期长。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 而国内替代设备虽然竞争激烈，但真正能用于生产的仅限于部分非关键工艺的机台。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 保守估计，3D 封装技术要实现稳定量产并广泛应用于消费产品，至少需要六到七年时间。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 因此，在3D 封装时代，混合键合技术的应用量和需求将变得更为明显。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 从工艺层面看，实现特定微米级别的铜间距以对标台积电的水平，技术路线已经明确，国内最先进的工艺与台积电大约有两年的差距。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() - 以设备采购成本为例，如果BESI 的设备价格为100 万，国内设备可能仅售四五十万，这种显著的成本差异反映出其宣称的工艺参数在实际产线上可能存在较大偏差，准确性有待验证。 [file02_封装大厂调研_CoWoS-L量产爬坡及CoPoS_3D技术路线-国产算力芯片封装需求及2.5D产能扩张-玻璃基板_混合键.md]() ### 17. 光器件供应链紧缺仍在延续，InP衬底是最大瓶颈：180K转述摩根士丹利ECOC反馈，多数组件供应商未来12—18个月产能已订满，EML、CW和泵浦激光器供不应求，InP扩产或良率提升将直接改善相关公司业绩；技术路线未定时测试设备商最具确定性，第一代NPO需外置高功率激光器，利好鲁门特姆与相干。 - 多数组件/系统供应商未来12-18个月的产能已被彻底订满 [comment02_img1.jpg]() - 最大的卡脖子环节 = InP (磷化铟) 衬底材料紧缺 [comment02_img1.jpg]() - 现状 = EML、CW激光器、泵浦激光器等核心部件持续供不应求。 [comment02_img1.jpg]() - 只要InP产能释放或良率提升 → 相关公司的业绩就有直接的上行空间 [comment02_img1.jpg]() - AI网络中“光通信含量”持续暴增是绝对的确定性趋势 [comment02_img1.jpg]() - 首选 KEYS (是德科技)= 无论最终哪种技术路线胜出，只要大家还在疯狂试错和研发，测试设备厂商就能稳赚不赔。 [comment02_img1.jpg]() - 第一代NPO大概率必须使用外置激光器 → 这意味着需要更高功率的激光器 [comment02_img1.jpg]() - 这两家将直接吃下这波需求暴增的红利 [comment02_img1.jpg]() ### 18. 英伟达CPO的实际放量受可插拔FAU成熟度制约：连接器大厂专家称Spectrum交换机虽已宣布量产，交付仍用胶粘FAU并依赖人工，Kinematic结构约2027年三季度成熟前出货量不大；Scale-out可用可插拔光模块替代，但Rubin Ultra改为多机柜光互连后，Scale-up CPO延误会直接影响交付，因此NPO成为备选。 - 因此，尽管英伟达在8 月14 日宣布Spectrum 交换机已实现量产，但实际交付的产品使用的都是不可插拔的FAU，即直接用胶水粘合的传统工艺。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 预计到2027 年Q3 左右，待Kinematic 结构成熟后，后续交付的产品才会更换为可插拔式FAU。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 在此之前，Spectrum 交换机的交付量预计不会很大，因为生产主要依赖人工操作。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 因此，采用可插拔结构是实现CPO 大规模、高良率生产的必然选择。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 即使CPO 方案遇到延迟，英伟达仍可采用传统的可插拔光模块方案来替代，这只会导致交换机占用空间更大、功耗更高，但不会影响整体系统的交付。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 如果用于Scale-up 的CPO 方案无法按时完成，将会直接影响Rubin Ultra 平台的整体交付。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 因此，只有在Scale-up 这个场景下，英伟达才会将NPO 作为备选方案来考虑。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 天孚通信是其FAU 的主要供应商，占据较大份额，但由于该交换机主要用于IB网络，整体需求量预计不会很大。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - FAU 本身则由Coherent、康宁、Lumentum 和天孚通信等多家供应商提供，目前看Coherent的份额相对较高。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() ### 19. NPO/CPO正走向开放生态，但规模应用集中在2028年以后：180K转述摩根士丹利称Open CPX MSA降低了云厂商对英伟达封闭生态的顾虑，NPO预计2028年在Scale-up试用且首代并非最终形态；连接器专家称北美CSP的NPO验证比CPO更明确，博通、Marvell推CPO积极性不高，SEAT/MPC尚无客户确定采用、2029年才可能规模放量。 - 现在 = Open CPX MSA (开放标准) 的推出打破了僵局 → 建立了通用参数 + 降低了云厂商的采用顾虑 [comment02_img1.jpg]() - 预计2028年开始在Scale-up网络中试用 [comment02_img1.jpg]() - 2028年的第一代NPO/CPO产品大概率不是最终形态 → 激光器类型、放置位置等在未来几代还会剧烈演变。 [comment02_img1.jpg]() - 目前来看，在这些主流CSP 中，NPO 的验证计划更为明确，而CPO 的应用仍处于早期阶段。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 从终端客户角度看，Meta 和AWS 计划在2027 年第二或第三季度开始验证NPO 交换机。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 传统的可插拔光模块方案能带动其DSP 的销售，因此他们本身推广CPO 的积极性并不高。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 然而，至今尚未有任何一家客户最终确定采用该方案。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() - 根据目前的预测，到2029 年才可能实现真正的规模化放量。 [file04_连接器大厂调研_NV_Kinematic方案及FAU量产进展-SEAT_MPC送样验证及放量节奏-CPO_NPO客户布局.md]() ### 20. OCS与CPO带动光学元件需求高增，国产供应商份额上升但单价和份额面临竞争：炬光方专家称OCS出货2026年增长10倍、V-Groove已锁定数百万只远期订单并预计2027年上量，但放量后单价将大幅下降，未来一两年大量新进入者带来不确定性；摩根士丹利称OCS正全面铺开，谷歌仍是主力、其他云厂商多在试用。 - OCS 产品今年的增长势头强劲，相较于去年（2025 年）增长了10倍，公司认为这是一个明确的市场趋势。 [file03_光学元器件调研_OCS_CPO光学元件放量及量产节奏-V-Groove_FAU订单增长及客户导入-光通讯业务产能扩张-聚.md]() - 然而，由于尚未收到明确的客户订单，目前无法提供2027 年及以后的具体出货量数据。 [file03_光学元器件调研_OCS_CPO光学元件放量及量产节奏-V-Groove_FAU订单增长及客户导入-光通讯业务产能扩张-聚.md]() - V-groove 产品的增长也非常迅速，今年（2026年）销量为几万只，而已锁定的远期订单（非一年内交付）已达到数百万只的规模。 [file03_光学元器件调研_OCS_CPO光学元件放量及量产节奏-V-Groove_FAU订单增长及客户导入-光通讯业务产能扩张-聚.md]() - 目前，V-groove 的样品价格在50美元以上，但当订单量达到数百万只的级别时，价格可以降至几美元；若订单量超过500万只，价格有望实现十倍的下降。 [file03_光学元器件调研_OCS_CPO光学元件放量及量产节奏-V-Groove_FAU订单增长及客户导入-光通讯业务产能扩张-聚.md]() - 因此，未来这类光学器件很可能更多地由中国供应商提供，瑞士等公司的市场份额已相对降低，而国内供应商的市场地位则在逐步提升。 [file03_光学元器件调研_OCS_CPO光学元件放量及量产节奏-V-Groove_FAU订单增长及客户导入-光通讯业务产能扩张-聚.md]() - 考虑到未来一至两年，尤其是从CIOE 展会观察到的趋势来看，将有众多竞争对手进入该领域，届时市场占有率和产品价格都可能面临不确定性。 [file03_光学元器件调研_OCS_CPO光学元件放量及量产节奏-V-Groove_FAU订单增长及客户导入-光通讯业务产能扩张-聚.md]() - 任何新进入者建立光学器件生产线，通常需要一到两年的扩产周期。 [file03_光学元器件调研_OCS_CPO光学元件放量及量产节奏-V-Groove_FAU订单增长及客户导入-光通讯业务产能扩张-聚.md]() - OCS (光路交换机) 正在全面铺开 [comment02_img1.jpg]() - 几乎所有其他云厂商都在试用，但短期内其他家的规模还比不上谷歌。 [comment02_img1.jpg]() ### 21. 国内定制ASIC设计服务的收入兑现正在放缓：受访专家称项目测试验证拉长、客户延长付款，收入确认推迟至14个月，字节、阿里、腾讯2026年新建硬件更重视长期运维成本、节奏更审慎；H100不足使Ada2承接SeeDance 3训练，但模型快速迭代仍是云端专用ASIC的核心约束，公司转以端侧为基本盘。 - 第二季度收入未达预期的主要原因是整体项目周期延长。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() - 然而，目前整个设计周期已将确认收入的时间点推迟至14 个月，而量产周期则延长至14 到18个月。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() - 这主要是因为客户在当前的投资环境下，希望延长付款周期，而公司在这方面的议价能力有限。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() - 今年（2026年）大型互联网公司（如字节、阿里、腾讯）在新建硬件基础设施时，策略上相比去年（2025年）更为审慎，不再那么急于求成。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() - 它们现在更注重未来几年的长期低运维成本，而非单纯追求快速扩大算力规模。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() - 当前H100 明确不够用，H200 又采购困难，将其他业务的H100 转移过来存在巨大风险和成本。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() - 在模型迭代速度稳定下来之前，公司无法开展相关的芯片设计工作。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() - 预计2028 年将出现一个行业转变，届时云端计算业务将进入平稳增长期，而端侧计算业务将迎来爆发，增量上会超过云端。 [file06_芯片设计大厂调研-Ada1-Ada2定制ASIC量产及迭代规划-新客户项目拓展-端侧AI芯片布局及工业场景拓展.md]() ### 22. 消费级AI智能体正把流量入口从垂直平台移向水平代理，依赖惯性、比价和搜索流量的中介利润承压：Bernstein称Meta Muse上线10天登顶美国App Store、AI已开始截胡Booking与Reddit的搜索漏斗；摩根士丹利认为Booking与Airbnb陷入囚徒困境；Citrini看空订阅、比价与OTA中介。但AI给零售网站的流量仍不足1.5%，Meta也未必彻底驱逐中介。 - Muse的爆发力 = 上线10天内登顶美国App Store榜首 + 下载增速甚至超过了当年ChatGPT刚发布时的势头。 [comment01_img1.jpg]() - 值得警惕的信号 → Booking（酒旅）、Reddit以及部分本地生活服务（如除虫公司）已经发现，AI开始截胡他们的搜索发现漏斗。 [comment01_img1.jpg]() - 现状 = AI给电商和零售网站带来的流量目前还很小（不到总流量的1.5%）。 [comment01_img1.jpg]() - ChatGPT的下载量开始出现同比负增长，其在美国市场的MAU份额从一年前的79%跌到了60% [comment01_img1.jpg]() - 核心变化 = 消费者的预订和购物行为，正在从“直接访问垂直平台”向“通过水平 AI 代理 (Horizontal Agents)”转移。 [comment06_img1.jpg]() - 这意味着 BKNG 和 ABNB 陷入了“囚徒困境” [comment06_img1.jpg]() - ABNB 将被迫向代理支付高昂的获客成本（CAC）来买回原本属于自己的流量。 [comment06_img1.jpg]() - 大量企业的企业价值建立在人类的耐心不足、惰性、信息匮乏之上；智能体消除摩擦之后，这类商业模式利润将遭受挤压。 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() - AI智能体可以自动识别、取消、谈判降价订阅服务 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() - 智能体跳过比价中介，直接对接原始服务商，打击效果营销、比价网站商业模式： [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() - 补充：Meta也存在和OTA合作可能性（Booking每年巨额投放Meta广告，商业上不一定完全驱逐中介）。 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() ### 23. 智能体交易仍离不开后端系统与基础设施，价值更可能流向支付、安全身份、电商后台与通讯接口：Citrini把推理算力、安全身份、Agent平台和支付列为定价能力强的持久受益者；摩根士丹利看好Shopify成为AI交易标准化基础设施，交互量增长利好Twilio与客服软件，Expedia与Instacart借合作获增量；语音通信与模型API有收益但定价权有限。 - 持久受益者：推理算力、安全身份、Agent平台、支付基础设施；定价能力强。 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() - 具备收益，但定价权有限：语音通信、模型API、充分竞争市场供应商。 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() - 报告修正早期观点：信用卡网络不会受损；用户愿意把支付权限交给智能体，智能体带来更多交易规模，支付网络受益。 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() - 智能体自主调用API、访问系统，企业安全需求不降反升，市场前期过度抛售安全股属于误判。 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() - 智能体平台需要接入商品库 → 相比于跟无数个独立品牌一家家谈接口，AI平台更愿意直接接入Shopify这个超级后端 [comment05_img1.jpg]() - Shopify成为了AI交易的标准化基础设施。 [comment05_img1.jpg]() - 交互总量的暴增 + 自动化按次/按结果收费模式的普及 = 能够有效对冲掉“人工坐席减少”带来的负面影响。 [comment05_img1.jpg]() - 拥有最广泛的通讯敞口，是最大的潜在受益者。 [comment05_img1.jpg]() - EXPE 抢跑 = 短期内获得了极低成本的增量客房预订渠道。 [comment06_img1.jpg]() - 这是 CART 抢占 1.6 万亿美元线下生鲜杂货市场份额的绝佳防守反击战。 [comment06_img1.jpg]() - 用户信任风险：用户多大程度愿意授权AI处理支付、财务、保险，会决定智能体商业化上限。 [20260923_152430_Citrini-Agentic.md]() ### 24. 中国AI广告的第一波红利是存量预算向交易闭环强的平台集中，而非总盘扩张：「我们对A股的思考」解读摩根士丹利调研，超配阿里巴巴、腾讯、美团，低配百度、微博，快手中性偏谨慎；2040年约1.24万亿元佣金池主要来自交易层，但属成熟期总收入池而非纯增量。 - AI将首先推动广告预算的重新分配,然后才是市场总盘子的扩大 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() - 72%使用AI的广告主明确表示:广告总预算没有增加,而是在现有预算框架内重新分配 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() - 模型能力是价值创造的基础投入,但价值获取最终取决于对商业链路的控制力 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() - 核心超配:阿里巴巴、腾讯、美团 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() - 核心低配:百度、微博 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() - 71%使用百度AI工具且认为有效的广告主称获得了可衡量的ROI提升,但百度搜索的支出平衡仍然是-13 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() - 快手:中性偏谨慎 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() - 到2040年,1.24万亿的佣金池主要就是这条路跑出来的 [02-摩根士丹利重磅报告解读：AI广告的真相，不是技术革命，是一场存量蛋糕的重新分配.md]() ### 25. 人形机器人的竞争壁垒正转向专有数据与自研大脑模型，但距商业化仍远：180K转述Bernstein称第一视角人类视频预训练把零样本成功率从9%提升至56%，遥操作可能被淘汰；56%成功率不等于可商业部署，从60%提升到99%及跑通部署后数据飞轮是下一步考验。Bernstein给基恩士、发那科、汇川技术等跑赢大盘评级。 - 引入海量第一视角人类视频数据集 (Index) 进行预训练 → 零样本 (Zero-shot) 成功率从 9% 直接飙升至 56% + 达到上一代模型同等性能所需的数据量直接减半。 [comment03_img1.jpg]() - 数据与大脑的深度绑定 = 未来最核心的竞争壁垒。 [comment03_img1.jpg]() - 遥操作 (Teleoperation) 大概率会被逐步淘汰 → 因为成本高 + 缺乏规模扩展性。 [comment03_img1.jpg]() - 56% 的成功率 ≠ 能够商业化部署。 [comment03_img1.jpg]() - 预训练通常能把成功率拉到 50-60% → 但找到一条从 60% 提升到 99% (商业化及格线) 的高效路径，才是接下来的终极考验。 [comment03_img1.jpg]() - 评级为 “跑赢大盘 (Outperform)” = 基恩士 (Keyence) + 康耐视 (Cognex) + 发那科 (FANUC) + 汇川技术 (Inovance) + 谐波传动 (Harmonic Drive)。 [comment03_img1.jpg]()