# 2026-09-19_to_2026-09-20 ## 今日交易判断 科技仍是下周主线。橙子节前左侧持仓，方向是光设备、小PCB、mSAP+载板、光芯片、交换机、半导体设备，红利只看银行的企稳反弹；铜渐层看会晤前乐观、十一前兑现、先冲高再回落做波段，光模块头部打底二线可配，铜金股有配置价值；买方内刊反弹非反转、6-8成滚动高抛低吸；徐倬迅定为牛市70%处的尾端反弹，提仓配看跌期权。 ## 市场观察与操作 ### 1. 科技仍是下周主线，分歧只在怎么参与。橙子节前继续左侧持仓，把美伊谈判、访美和11月访华叠在一起看成下半年最重要的窗口，反弹高度看油价；铜渐层看会晤前乐观、十一前兑现，理想走法是先冲高再回落、只做波段，成交到2.4-2.5万亿才做超额；买方内刊（我们对A股的思考转述）定性为反弹不是反转，6-8成滚动、高抛低吸，访美前看量价、不追高。 - 下周4个交易日，周末情绪不错，尤其是伊朗和美国关于油价谈判预期的信息。周五美股表现不错，AI硬件强势，A股风险偏好会继续提升。 [20260920周报.md]() - （2）周末关注油价的非常多，美伊谈判预期再次升温，叠加下周访美的预期，风险偏好提升下科技行情会加强。 同时再叠加11月中上旬特朗普访华的buff，当前是是下半年最重要的行情窗口。科技反弹高度看油价，影响油价的已经从霍尔木兹海峡，转到霍尔木兹、曼德双海峡的中东地缘格局博弈。 [20260920周报.md]() - 下周4个交易日，成交会比预期好，因为本周出现过连续地量，我们需要在节前继续左侧布局，持有仓位，多看弹性、少看大市值（周末有传大光和G2贸易磋商有关的），脉冲必然会有大量兑现。这时候机构持仓过多的大块头一定是坑巨多，各种胡扯八道的信息注意规避。 [20260920周报.md]() - 市场也在逐渐反映这件事情，像周五也开始有资金陆续对中美会谈有一定的乐观预期，在下周前半周可能还会延续，这可能对市场是一个利好。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 所以理想状态下，下周可能是先冲高再回落，这只是理想状态下，短期还是做一做波段，大部分资金目前的看法都是想等，把十一先熬过去，能避开就尽量避开，等十一之后再看，市场整体基调还是一个偏震荡的态势。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 周五有一定放量，但是量的幅度还不够，怎么也要到2.4万亿-2.5万亿的时候，才再考虑做超额。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 回到市场本身，最近市场确实赚钱效应比较差，很多人开始变得比较悲观，现在不能去用熊市的思维看市场，市场还是比较结构性，需要做一些交易的状态。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 共识是"修复窗口已打开,但性质是反弹不是反转"。指数回到7月30日低点附近,双底基本到位,前期极致控仓的资金已经开始逢低吸筹。这个位置不悲观,是买方的底线判断。但仓位纪律是6-8成滚动,没有重仓单押。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 真正要盯的不是会晤结果,而是会晤前后的量价行为:会晤前温和上涨+成交维持=正面定价,继续持仓;放量滞涨或提前兑现=预期透支,先减。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() ### 2. 徐倬迅把这里定为牛市进度约70%，能做的是尾端反弹，不是新高。市场已难复现天量流动性和乐观情绪，后面可能走双顶（类比2021年2月茅指数见顶后拖到12月才结束）；若C浪走完则D浪分化反弹开启，强势科技股已接近或创出新高。机构一致认为向上变盘、国家队托底跌不透，但科技股上方套牢盘太多、动能有限，所以他适当提仓并叠加看跌期权。 - 答案：我个人毛估估地看，我感觉基本上属于进度条70%左右的位置。其实牛市尾端一般情况下都是有一波反弹的，这个反弹我觉得都是比较确定性的。第一波是B浪急跌反弹，第二波是D浪分化反弹。现在的话，如果C浪下跌已经走完了，接下来可能会走D浪分化反弹。 [2026-09-20.md]() - 如果类比的话，就是21年2月份，茅指数冲顶结束以后，其实市场并没有完全掉下来，走了一个双顶，一直等到年底12月份的时候才完全行情结束，彻底掉下来，中间还隔了整整10个月。 [2026-09-20.md]() - 这一轮我感觉，虽然科技股的这个大波浪有点大，但是中间来一个反弹，适当修复一下，我觉得也是很合理的。中间有一些走得强的科技股，其实已经接近新高，甚至龙头已经新高了。分化反弹或许已经算是开启了，因为很多科技股基本上在底部磨磨蹭蹭的。 [2026-09-20.md]() - 如果说把今年的6月份当成21年的2月份，那么我们现在可能差不多处于21年5月份左右的时候。后面市场是有可能走双顶的，但是中间这一段层面，如果想赚钱的话，只能说去做反弹，毕竟市场已经很难创出新高了，之前的天量流动性和乐观情绪很难复现。 [2026-09-20.md]() - 答案：其实最近这个走势还是很乐观的，基本上机构一致认为这里是向上变盘的点了。所以机构推动下，再加上散户有可能跟，我觉得这里可能是一个潜在的转折点。 [2026-09-19.md]() - 这个位置毕竟下方有国家队托底，所以跌不透。大家打一点提前量急着往哪边冲，我觉得也是合理的。本周我并没有等到最理想的出手位置，所以相对来说有点尴尬。 [2026-09-19.md]() - 现在只能说想办法补救。其实我跟南老师聊了一下这个话题，他是建议我稳一点，因为一旦出现了心态比较急的情况，往往都操作不好，而且在这个位置毕竟科技股的上方有天量的套牢盘，可能会呈现出那种剧烈博弈。这里可能会走一段反弹，然后因为套牢盘实在太多的情况下，可能动能没有那么强。 [2026-09-19.md]() - 但我承认现在这个局面还不错，有点像是一轮新的趋势的启动，只不过我目前感觉这个趋势偏短中期一点。所以我可能会适当提升一定仓位，但我个人觉得这里可能不是那种真正意义上的大级别底部，所以我还是会谨慎一点，然后也会叠加一部分看跌期权，做一下这个趋势。 [2026-09-19.md]() ### 3. 徐倬迅：A股科技的估值无论如何算不过来。长鑫40倍对海力士4倍、寒武纪200倍对英伟达20倍，按PEG增速要再高10倍才成立；只有靠海外景气传导的部分公司算得过来，但有周期性。终局参考光伏：技术追上、AI硬件大规模应用后可能开始内卷，token像光伏发的电。参与已启动的趋势，要么追底部第一根，要么等回调到20日、40日线，只干赔率合适的事。 - 答案：1、其实我感觉A股当前的科技板块估值水平是无论如何都算不过来的。 [2026-09-19.md]() - 别人炒的是4倍动态市盈率的海力士，我们这边炒的是40倍的长鑫。 [2026-09-19.md]() - 别人炒的是20倍动态市盈率的英伟达，我们这边炒的是200倍的寒武纪。 [2026-09-19.md]() - 如果你要按照PEG的角度来讲，在PE高10倍的情况下，除非我们这边的增速G要再高10倍才可以。但是我觉得这不现实。 [2026-09-19.md]() - A股这边的部分公司，我觉得可能估值能够算得过来，因为它们本身是靠国外半导体景气周期传导过来，自身估值也没有那么贵，但是依然会呈现一定的周期性。 [2026-09-19.md]() - 所以你问了一个很难的问题，就是如何给A股的半导体公司进行估值，我是真的没有答案。我觉得可能只有等到A股的半导体技术完全的追上，然后我们这边的AI硬件开始大规模投入应用了，才能够完全划上句号。 [2026-09-19.md]() - 但参考光伏，等到那一天的时候，可能大家就会开始内卷。因为现在AI的这个token，我感觉基本上就跟光伏发出来的电一样，基本上没有本质区别。用哪家模型可能有一定差别，但是还没到那种天翻地覆的差别。所以可能最后还是会内卷，一代一代的模型更便宜，价格也更低，最终创造的产值，我个人是打一个问号的。 [2026-09-19.md]() - 2、至于参与趋势，我个人建议是，要么就是在底部的时候，直接在第一根刚启动的位置追进去。要么就是适当等回调20天和40天线，永远只干赔率合适的事情，尽量不要在高位因为趋势比较火热强行追，这样会比较危险。 [2026-09-19.md]() ### 4. 这次加息不构成对科技的新压制，三家的理由不同。橙子：年内预期两次预防性加息、没有新周期，预防性加息初期结构性高增长资产更优，规避高利率敏感行业；铜渐层：这是鸽派加息，经济基础最弱、债务最重，连续加息的基础不牢，长期回到降息通道，卡点是油价；徐倬迅：利率已在高位，更像象征性延续，对A股的影响会通过外贸企业不愿换汇等经济层面慢慢体现，不是加息后必跌。 - （1）目前对于加息预期年内2次预防性加息，或者撤回式加息（2025年3次降息，那么未来3次加息）；没有新加息周期开启的预期。 [20260920周报.md]() - 目前预期是油价会回落，但回落幅度会较预期小，导致通胀黏性增加，加息压力可能较预期更大。 [20260920周报.md]() - 整体上当前因为科技过于便宜，预防性加息开始的阶段结构性高增长的方向是更优质的资产，对高利率敏感的行业（房地产等）要规避，资金会更加聚焦优质科技的抱团。 [20260920周报.md]() - 现在对联储的加息态度有了一个很明确的词，叫鸽派加息，虽然整体会议的基调是偏鹰的，但是我们看到从中期的角度上来说，美联储连续的加息基础并不牢固。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 从过去60年的历史来看，所有的加息周期都伴随着通胀，就业数据非常好，而这次加息是经济基础历史最弱的，同时美国的债务问题又是历史最严重的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 所以大家预期美联储下次大概率还是会加，但是长期来看，美国最有可能的概率是去强化美元的信用和美联储的独立性，但是满足不了财政部的债务货币化的诉求，还是会回到降息的通道当中来。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 现在阻碍美国降息最核心的原因在于油价，我们现在认为油价跟踪是非常关键的一件事情，油价下跌，美国包括欧洲日本的通胀问题都会有明显的缓解，美联储的降息空间才会打开，目前油价仍然处在100美金以上的高位。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 其次是科技的增长现在来看基本面是比较强的，能够去承受住这么高的利率，这是市场的预期，所以科技板块相对来说是比较牛的，我们认为逻辑短期也没什么问题。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 答案：因为毕竟现在利率整体上是处于高位的，这一次我觉得可能还是象征性地加一加息，就是可能不是那种利率大逆转性的。 [2026-09-20.md]() - 这一次毕竟美联储利率已经在高位了，我怀疑不太可能再上一个很大的台阶，我感觉更像是一次加息的延续。但如果算上鲍威尔时期的加息的话，这一次美联储的加息，总的幅度还是比较大的。 [2026-09-20.md]() - 我目前倾向于是对A股会有一定的影响，但是实质性的影响可能没有之前那么大。并不是说美联储加息后， A股一定会跌，而是说这个影响可能是缓慢体现出来的，在经济层面会带来一定的负向影响，最终导致市场流动性不足，或者经济基本面不行。 [2026-09-20.md]() ### 5. 橙子的风格：红利只看银行未来的企稳反弹，其他方向不碰，因为中证红利年内收益转负会触发长久期资金的绝对止损。选股要么明年个位数PE的超级确定大家伙、要么全市场优质公司、要么100-400亿加强逻辑的标的，一定要有空间；风险偏好回升后多看弹性少看大市值，机构重仓、看似便宜、周末被吹三季报利润的大块头直接规避。机构资金已连续11周净流入，短期反弹强度还会加强。 - 红利-0.22%，本周第5天下跌…至此，中证红利周跌-2.12%，关键是本周中证红利年内收益转负，会触发部分长久期资金绝对止损；这里只看银行未来的企稳反弹，其他方向完全不能碰。 [20260920周报.md]() - （1）风险偏好显著提升，但要注意筹码拥挤度，尤其是周末一些瞎吹3季度利润预期的标的。机构持仓多、看似估值低、市值又大、周末有人瞎吹利润预期的要直接规避； [20260920周报.md]() - （2）风格上，维持观点，要么超级确定的大家伙，明年个位数的PE、要么全市场优质公司、要么100-400亿+强逻辑1000亿左右的标的。一定要有空间，风险偏好提升后，短期有“信息催化”的标的会有大弹性；（最后面会有） [20260920周报.md]() - 整体上，机构资金连续11周净流入，量化影响边际减弱。主观、量化，公募、量化集体加仓科技，周四犹豫后短期反弹强度会继续加强。 [20260920周报.md]() ### 6. 橙子下周的方向：光设备（板块Q3业绩集体爆发、明年PE很低）、小PCB（Q3集体拐点）、mSAP加载板、光芯片、交换机（华为超节点）、半导体设备；题材看金刚石散热和TIM石墨烯（等新股鸿富诚）。光纤看长飞，小市值看杭电、通鼎，亨通传的Q3利润过高没意思；埃科光电空间明显。 - 方向上，光设备（整个板块Q3业绩集体爆发，明年Pe都很低）、小PCB（整个板块业绩Q3集体拐点）、mSAP+载板、光芯片、交换机（华为超节点）、半导体设备，题材的金刚石散热、TIM1石墨烯材料（等待新股）等等。 [20260920周报.md]() - 过几天有个新股：鸿富诚。今天C神股很猛，虽然被制裁了，不过新股行情会持续，不像C神股这么夸张，但更会是克制之下的持久。 [20260919_003059_过几天有个新股：鸿富诚。今天C.md]() - （7）光纤看长飞，小的看杭电、通鼎，周末亨通Q3净利润传的过高，没太大意思。 [20260920周报.md]() - （6）埃科光电，公司不错，空间明显。 [20260920周报.md]() ### 7. 买方内刊把进攻分成四层（我们对A股的思考转述）：国产算力、半导体设备材料、科创芯片是第一层共识，但只是交易性仓位——明年解禁和长鑫上市时已透支预期是天花板，10月三季报兑现留、证伪走；第二层是科技中盘优于白马，业绩因子主导后500-1000接棒微盘；第三层是国内AI链本质是给台厂做配套的制造业，高端覆铜板布、铜箔研发两年仍在送样，涨了要兑现；新材料新工艺是科技庄股模式，只能当博弈仓。 - 第一层共识:国产算力、半导体设备材料、科创芯片ETF。逻辑是筹码出清(TMT成交占比跌回40%以下)+产业趋势未证伪(AI多头信号明确、办公Agent和广告收入数据在验证)。但买方对科创板的态度很清醒:反弹都参与(基本都配置了ETF),但不认为复制上半年大趋势。核心障碍是明年解禁+长鑫上市时已透支预期。所以这轮是交易性仓位,不是配置性仓位——涨多了要卖,不是"拿住"。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 第二层共识:科技中盘股(中证500-1000)优于白马。理由是白马已被机构重仓、预期打满、没有新逻辑,而三季报窗口业绩确定性在中盘。10月业绩因子重新主导后,先涨的微盘预计萎靡,500-1000接棒。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 在科技内部找"边际新变化"——新材料、新工艺、新路径(金刚石散热等老技术重新翻出来炒)。这本质是"科技庄股模式"——讲的不是产业逻辑,是筹码和叙事逻辑。参与可以,但心理定位必须是博弈仓。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 第三层清醒:国内AI产业链本质是制造业第三层。大部分公司是给台厂做配套的二级分包、代工,高端材料(高端覆铜板布、铜箔)研发两年还在送样,海外竞品已量产。这条链基本面弹性有限,股价涨了要兑现,不要谈"天长地久"。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 事件纪律:访美前不追高(等量价验证);选举前宏观敏感仓位不重仓;10月三季报是科技仓的试金石——业绩兑现留、证伪走。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() ### 8. 底仓怎么配，四家说法相反。橙子：红利只看银行，其他不碰；买方内刊：红利/能源安全链、港股红利（股息率5.5%对A股4%、险资逢调整买）和30年国债是确定性最高的底仓；徐倬迅：港股是持续资金流出型、一时半会好不起来，只能买低估值央企国企吃股息，港股新消费是机构抱团的估值陷阱、新能源整车在内卷洗牌，都不碰；铜渐层：煤炭石油只做绝对收益，涨多减、跌多当底仓。 - 这里只看银行未来的企稳反弹，其他方向完全不能碰。 [20260920周报.md]() - 1. 红利/能源安全链(能化、油运、电力设备)。 这是所有策略报告里都出现的对冲工具。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 2. 港股红利/互联网。 险资配置盘(OCI)按收益点位逢调整买、跌时锁仓不砍,负债驱动的钱托底有余。港股股息率5.5%对A股4%,资产荒环境下这是"类债"压舱石。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 3. 30年国债/长债。 德银的年度逻辑——1.3万亿美元顺差美元"出不去",只能境内结汇→资产荒→利率和期限溢价被压低。10年实际利率已转负,现金是负carry,"债拿久期"是确定性最强的配置。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 我目前觉得港股的问题可能还是资金不断流出的问题，因为港股市场的表层流动性非常浅，这一轮去港股的又主要是南下资金，在A股自身难保的情况下，再加上港交所不断地发IPO，很多港股也一直在增发，我个人感觉这个位置一时半会好不起来，它是持续的资金流出型，就已经像是以前A股牛市结束之后，A股还在不断的发新股的状态了。在资金不断流出的情况下，流动性也是不断减少的，基本上就是喋喋不休，这个是没办法的事。 [2026-09-20.md]() - 现在我觉得港股唯一可以做的，可能就是买一些低估值的央企、国企吃股息。这些公司不会出什么大的问题，然后分红也相对稳定，估值也比较低，也不太依赖于流动性。 [2026-09-20.md]() - 港股新消费，我其实一直是建议不要碰的。首先，实际上港股新消费的机构抱团集中度非常高，你会发现，其实港股的新消费很多都是机构在港股板块的前几大重仓股。某种意义上哈，很多港股新消费都是他们买上去的。机构的集中度太高了。 [2026-09-20.md]() - 有的时候流动性没有来的时候，你看基本面，觉得基本面非常好，但如果流动性一直不来，它的估值就没有办法得到重估。这就是常见的估值陷阱，光看估值炒股票的话，就会遇到这个问题。 [2026-09-20.md]() - 其实我个人感觉新能源车的整车厂基本上处于大洗牌阶段了。这个位置，很多卖得不够好的，没有办法收回研发成本的，或者说车型逐步失去竞争力的，可能都会在这一场大洗牌中失去自己当前在牌桌上的机会。现在看已经有这方面的苗头了，很多新能源车厂我感觉离下牌桌已经很近了。 [2026-09-20.md]() - 所以我个人觉得，从行业基本面的角度来讲，整个新能源车行业其实都处于内卷状态，暂时看不到头，可能需要一段时间的产能出清。至于下降通道的话，大部分都在下降通道里面，下降通道里面只有痛苦，可能会有一些小的趋势，但是实际上非常难做，只能凭交易来做。但是如果你在下降通道里面都可以通过交易来赚钱的话，那么你去做别的交易，炒别的热点，其实可能能赚的更多。 [2026-09-20.md]() - 所以煤炭是处于绝对收益可以，如果涨得多是肯定要减仓的，跌的多可以考虑作为底仓配置。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 我们之前给出建议，煤炭股的价格在比较高的位置肯定是可以止盈的，跌下来是可以买的，因为它的逻辑是来自于供给侧而不是需求侧，需求侧是比较弱的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() ### 9. 铜渐层科技之外的配置：铜矿股、黄金股仍有价值，股价落后金属价时做多、追上就止盈，铜价近11万、铜矿TC到-200美元、铜公司估值普遍10倍以下；医药预期回到低位可以重新看，十五五规划给了创新药量化目标，AI制药从讲故事转向兑现（一期成功率提高30-40个百分点）；快递旺季加反内卷、单票利润修复确定，造船新订单是十年均值的两倍。 - 再看一下周期，本周加息落地，铜价和金价开始反弹，股票的反应相对来说是非常克制的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 虽然股票的价格波动很大，如果股价落后于金属价格的话，是可以适当去做多一下股票，等股票价格追上金属价格之后，再去做一些止盈，现在像铜矿股、黄金股还是有配置价值的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 现在铜价还是非常坚挺，已经很接近11万大关，然后像铜矿的TC到了-200美元，紧张持续显现，除了缺铜矿，废铜也是缺的状态，现在铜公司的估值普遍处在10倍甚至10倍以下，这个位置还是性价比很高的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 周五医药工业十五五规划正式发布，到2030年生物制药升级为国家的新兴支柱产业，首次给创新药设定了量化的增速目标，政策端定调明显。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 业绩端像创新药、CXO也在逐渐兑现，AI制药最近的催化也比较密集，像诺和诺德联手Anthropic、礼来联手金斯瑞和英矽智能的三期启动，AI制药产业从讲故事阶段开始逐渐往兑现期过渡，创新药包括上游的CXO这些都还是比较受益的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 比方在一期当中，它对药物的研发成功率提高了30~40个百分点，这是有显著增益的，这个逻辑是在走通的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 因为本来AI Coding之后下个赛道大家就比较看好AI for Science，那science当中最大的就是制药，这个逻辑目前来看确实是非常值得关注的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 从8月底以来，监管多次重申反内卷，现在来看，随着旺季来临，区域性的低价有望得到逐渐修复，单票利润改善，主要受到单票收入回升和核心成本优化共同影响，盈利的整个修复确定性还是比较强 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 今年以来，全球的造船市场景气度还是非常高的，新造船订单是过去10年平均水平的两倍，中期来看，油轮寿命更新和油运景气催化之下，新造船的市场景气度可能会持续，船价和订单金额可能会持续保持高位，一些产能不断扩张逐渐投产的公司可能还会持续有机会。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() ## 产业点睛 先进封装的β是“从成本项变性能项”，盛合、通富、长电各走各的估值逻辑；CPO对PCB是长期价值迁移、不是中短期塌方，CCL涨价与顺价让二三线PCB的Q3-Q4行情延续、份额开始按良率分；MLCC进入AI重分配产能的结构性涨价，涨价链延伸到硅片、光刻胶和铟、钽；光模块利多大于利空，长光华芯给出放量曲线；AI资本开支增量九成来自内存涨价、买方开始为2028年AI减速定价，模型侧的RSI、金融法律渗透和Jev降本在改变算力需求结构。 ## 产业信息 ### 10. 先进封装的β是从AI芯片的成本项变成性能项，不是CoWoS缺货（铜渐层）。大Die受光罩和良率限制、HBM要靠近计算芯片、Chiplet要解决互联和翘曲，所以每一代都更依赖封装，台积电已量产5.5倍光罩CoWoS、2028年要做到14倍。只要GPU、ASIC继续走向Chiplet、更多HBM和3D，封装在芯片里的价值占比就还在升，这给的是估值久期；MLCC、CCL那种缺货涨价终要回答扩产后还缺不缺。国内的超额来自全球趋势与先进制程约束的耦合，单靠“国产替代”没有估值抓手；纪律是产能不等于业绩，客户确认、良率稳定、利用率起来才算。 - 先进封装不完全一样，它当然也有CoWoS产能紧张这一层周期逻辑，但真正能够给它更长估值久期的是第二层：AI芯片想继续提高性能，本身就在越来越依赖封装。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 台积电现在已经量产5.5倍光罩尺寸的CoWoS，并计划到2028年做到14倍光罩尺寸、集成大约10颗大型Compute Die和20组HBM；TrendForce最新研究也判断，随着AI芯片集成更多Compute Die和HBM，CoWoS-L至少到2028年仍可能是主流方案。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 所以先进封装真正值得盘的产业β，不应该定义成“CoWoS缺货”，应该定义成：先进封装正在从成本项变成性能项。 缺货只能解释短期利润弹性，性能贡献才能解释长期价值量为什么不断往上。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 这也是为什么前段时间MLCC、CCL都可以涨得很好，但它们首先属于一阶叙事：AI服务器需求突然上来，某些规格供给没有及时跟上，于是出现紧缺、涨价、库存重建，盈利弹性非常直接，可是这种叙事最终一定要回答一个问题——扩产以后还缺不缺。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 国产科技资产最容易被市场说成“国产替代”，但是单独四个字其实没有什么估值抓手。真正容易发生估值中枢抬升的时刻，是全球产业趋势和国内自己的产业条件正好耦合在一起。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 设备搬进厂房叫产能，客户确认叫可用产能，稳定良率叫有效产能，利用率真正起来以后才叫业绩。先进封装现在是典型的重资产扩产行业，如果你把所有公司的规划产能同时塞进盈利模型，基本上一定会高估未来利润，因为最后的客户需求只有一份。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() ### 11. 封测三家要各按各的逻辑估值，弹性排序盛合优于长电、通富，华天不看（铜渐层）。盛合看利润率释放：2.5D有效产能稀缺、和大客户有长协，利润可以快过收入，所以上半年收入只增7%不等于业绩不行；通富看AMD客户景气，归母利润里有投资收益，要看扣非；长电看先进封装能否改造平台型OSAT的利润结构，验证点是利润增速持续快于收入。风险是2027年下半年长鑫自建封装厂投产后，其余封装企业只能吃边角料。 - 结论讲过目前来讲弹性还是盛合优于长电和通富还有华天，我不看华天 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 公司公开资料显示，2024年在中国大陆2.5D收入规模市占率约85%，12英寸Bumping产能也处在国内领先位置，2025年上半年芯粒多芯片集成业务已经占主营业务收入56.24%。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 盛合芯粒多芯片集成业务在2024年毛利率一度只有19.76%，到2025年上半年已经回到30.63%，而公司在IPO审核材料里明确解释过，改善的主要来源之一就是产能利用率提升、降本增效以及2.5D单位成本下降。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 这是它相比传统OSAT非常核心的α，也是为什么我觉得盛合不能单纯拿2026年上半年7.2%的收入增长和3.33%的净利润增长就直接判定“业绩不行”。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 通富最核心的α是AMD。2026年上半年公司营收160.41亿元，同比增长23.03%，归母净利润17.17亿元，同比增长316.77%，不过这里归母里面有比较明显的投资收益，所以买方真正应该看的反而是扣非和经营利润； [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 2026年上半年长电营业收入195.27亿元，同比增长4.96%，但是归母净利润增长79.41%，扣非增长84.73%；公司自己解释的原因包括客户订单持续增长、产能利用率维持高位、高附加值产品占比增加以及降本增效。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 盛合如果后面利用率和芯粒业务毛利率继续上，它的α最强；通富如果AMD数据中心业务继续扩张、扣非利润持续跑赢收入，它的客户Beta最强；长电如果运算电子和高附加值产品占比继续上、利润增速长期快于收入，它的平台重估逻辑就会越来越强。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() - 先进封装很重要，但是不代表市面上的封装企业就是好东西，尤其是27年下半年之后长鑫的上海唐镇自己的封装厂也会投产，后续爬坡的过程中其余的封装企业就是吃边角料的下场。目前看盛合性价比最高，其次才是长电和通富，当初不一样，当初盛合短时间就飙到了200+，所以即便是含金量足够高还不能说具备性价比。现在看就有了。 [01-买方视角-先进封装产业质变≠封装企业值得追.md]() ### 12. CPO对PCB是长期的价值迁移，不是中短期的需求塌方。少数派观点局用DDR封装、射频前端模块、Intel FIVR三个先例说明：集成化会把PCB承担的高速互连吸进芯片和封装，长距离高速铜通道的必要性下降，价值转向光芯片、光连接器件、光纤和封装基板——但哪部分被消灭、哪部分被创造，作者自己也说仍待研究。招商电子（橙子转述）则认为传闻只影响情绪：CPO商业化进度被高估、交换机PCB的价值量转向载板，CCL、PCB回落是买点。 - 所以，从分立器件到集成化并不只是减少器件数量。它同时意味着，原来由PCB承担的，高要求的系统级性能要求，被芯片和封装吸收了。 [01-CPO会吃掉PCB么？从分立到集成的三个案例.md]() - 这意味着，PCB上的部分高速铜通道会减少。特别是那些原来为了把高速SerDes信号从芯片送到较远位置而存在的PCB高速走线，其必要性会下降。因此，这个时候需要研究的就变成：CPO究竟消灭了哪一部分PCB需求，又创造了哪一部分新的连接、封装/载板需求？ [01-CPO会吃掉PCB么？从分立到集成的三个案例.md]() - 但未来随着CPO走向成熟，逻辑就会变成：GPU/ASIC性能↑ → 光互连渗透↑ → 长距离高速铜↓ → 封装级高速互连↑ → 光芯片/光连接器件/光纤/封装基板的价值显著提升↑ [01-CPO会吃掉PCB么？从分立到集成的三个案例.md]() - CPO对CCL/PCB的降规的传闻更多是影响情绪，不影响中短期的基本面。首先这是训练场景下的新增市场，其次CPO商业化部署进度和出货量被市场显著高估，再者CPO交换机PCB的价值量更多的转移到了载板上。传统高速交换机的升级和需求将依旧保持快速增长态势。 相关CCL、PCB标的的短期回落将成为新一轮的买点。 [20260920周报.md]() - PCB的三季度业绩也是相对不错的，整个光通信中长期的逻辑得到强化，光通信是AI电子当中通胀逻辑最强的环节，它的资本开支占比从当前的5%未来会提到15%左右。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() ### 13. 二三线PCB的Q3-Q4业绩行情没走完，因为这轮涨价来自供给端硬约束、而且PCB已经能顺价（招商电子，橙子转述）：玻纤布被AI占用、HVLP铜箔加工费上涨，CCL每月涨价保守到2027年6月、乐观到年底；PCB定价改成提前锁定未来2-3个月的涨价，中小厂Q3净利率已到10%以上、Q4还能升。往后份额会按良率分而不是按产能分——M8-M9级CCL仍是最稀缺资源，客户只把料给良率高的厂，景旺就是因为良品交付率超预期被大客户要求加快扩产。反面证据是买方内刊说高端覆铜板布、铜箔研发两年仍在送样。 - 对二三线PCB厂商Q3-Q4业绩超预期表现的交易行情尚未结束。 [20260920周报.md]() - 结合产业链调研，CCL每月涨价节奏保守预期持续至 2027 年 6 月、后高位横盘，乐观预期将持续至 2027 年底，本轮与历史周期的本质区别在于供给端存在硬约束（玻纤布供给紧张，AI 需求占用玻纤布大量产能；铜箔HVLP升级推动加工费用持续上涨），涨价核心驱动为供给端而非需求端。 PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化，从"跟随材料同频"升级为"提前锁定未来 2-3 个月涨价预期"，按照出货时点的市场即期现货CCL价格进行定价，Q3多数中小PCB厂商净利率已修复至历史高点10+%，结合订单排产情况，预计净利率在Q4还有进一步上升空间。 [20260920周报.md]() - 公司的重要边际变化：公司近期的良品交付率大超客户预期，大客户就此携同头部CCL台厂及陆厂领导拜访景旺管理层，#一方面要求公司加快新增产能落地，#另一方面要求上游材料厂商全力支持景旺后续新增订单的原料供应。结合我们紧密跟踪，我们认为： [20260920周报.md]() - 而据我们观察，未来1-2年内，高速M8-M9等级的CCL依旧是全行业最为珍贵的稀缺资源，下游算力客户一定会以高良品交付率作为对供应商核心考察指标，增加对高良率厂商的激励力度，而品控不佳的厂商会有掉队风险。 [20260920周报.md]() - 此外，在CSP厂商中，我们预计26Q4-2027年景旺将在G、A、M等客户都会陆续取得量产突破，未来公司算力业务收入的增长将取决于其高端产能规模的释放。 [20260920周报.md]() - 鉴于当前港股IPO的环境和美联储加息的影响，公司港股上市以完成融资为优先考虑，此外，结合公司未来扩产的资金需求和对自身发展趋势的信心，公司的融资规模亦有控制（惜筹）。 [20260920周报.md]() - 小PCB（整个板块业绩Q3集体拐点） [20260920周报.md]() - 大部分公司是给台厂做配套的二级分包、代工,高端材料(高端覆铜板布、铜箔)研发两年还在送样,海外竞品已量产。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() ### 14. MLCC进入AI重新分配产能带来的结构性涨价，不是消费电子普涨（傅里叶的猫）。AI服务器和车规高容规格最缺，海外龙头转产高端后，缺货通过砍单和交期传到普通高容：本周现货均价涨10%-25%、AI相关交期30周，供应链预计Q4原厂再提价30%以上、三星电机提价20%-25%；单颗价值量也在升，GB300到VR200机柜的MLCC价值量增约166%。国产厂商在给英伟达、谷歌送样。铜渐层把MLCC列为涨价链里最看好的品种，三环集团乐观看2027年业绩100-120亿。数据来自供应链，要以实际成交验证。 - 一边是普通产品冲高回落，一边是高端产品交期持续拉长，这轮行情真正的驱动力不是消费电子全面复苏，而是AI正在重新分配MLCC产能。 [01-MLCC新一轮涨价周期即将来临？.md]() - 大摩估算，一台普通服务器大约使用2000颗MLCC，价值量约43美元；GB300 NVL72机柜预计使用约31.95万颗，价值量约4664美元；到VR200 NVL72，数量可能增加至约57.1万颗，价值量升至约1.24万美元。相较GB300，颗数增长约80%，价值量增长约166%。 [01-MLCC新一轮涨价周期即将来临？.md]() - 根据我们跟踪的数据，本周现货价格平均上涨10%—25%，主要受到海外厂商转产和削减部分订单影响。AI相关产品交期已经达到30周，部分订单积压至明年二季度以后。供应链预计四季度原厂可能进一步提价30%—50%以上；国内某头部原厂近期也对车规产品全面提价，大客户涨幅约30%—40%，部分中小客户更高。这些数据来自供应链反馈，仍要以实际成交和厂商执行情况验证。摩根大通预计三星电机可能从四季度开始，对谈判成功的直接客户提价20%—25%，2027年仍可能多轮调价。 [01-MLCC新一轮涨价周期即将来临？.md]() - 根据我们的调研，龙头正在给NV和谷歌送样验证中，主要料号是47uF 0805和100uF 0805。 [01-MLCC新一轮涨价周期即将来临？.md]() - 当前MLCC市场可以分成三层：最上层是AI和车规高端产品，受技术壁垒和产能约束影响，结构性短缺最明确；中间层是被高端产能挤出的普通高容产品，涨价弹性最大，但也最容易受到产能回摆影响；底层是需求仍然偏弱的普通消费规格，价格更多受渠道库存和旺季补货驱动。所以，这不是简单复制2018年的涨价周期。 [01-MLCC新一轮涨价周期即将来临？.md]() - 除了之前提到那些方向，涨价链也可以适度开始关注一下，像PCB、MLCC可能受到高端产能认证周期约束，供给紧张，三季度还是在不断涨价的，像MLCC明年行业供给紧缺的话，明年上半年可能还会有比较大幅的涨价。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 涨价链当中我们比较看好MLCC，像龙头公司以三环集团为例，我们也更新了盈利的测算，它的利润中价格的含量是比较高的，比较乐观去看27年的业绩可能超过100亿，甚至做到120个亿，估值给的比较乐观能给到20倍到40倍区间。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() ### 15. 涨价链正从元器件延伸到上游材料和算力金属（铜渐层）。硅片、光刻胶、电子化学品供给紧张、海外持续涨价，景气看到明年，国产硅片是可能超预期的方向；精铟年内涨超80%、锌冶炼伴生使供给弹性小，AI光互联的升级已从光模块传到光芯片和磷化铟衬底；钽的供给依赖刚果（金）、价格弹性大，钨的海外短缺短期难解。 - 国产像半导体材料里面硅片、光刻胶、电子化学品这些，供给也处于紧张状态，海外厂商在不断涨价，景气度也是可以看到明年，部分二线品种弹性也不小，涨价这条链还是可以再看一下。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 国产还有硅片这块，这两个线是现在市场关注度比较高的可能会超预期的方向 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 除了铜金，一些算力金属也比较看好，像磷化铟，精铟的价格年内已经涨了超过80%，锌冶炼伴生的属性决定了供给弹性还是非常有限的，下游需求又会受到磷化铟刺激进入到一个高增长的通道。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 从产业趋势来看，AI光互联的产业升级已经从光模块逐步传导到了光芯片和上游衬底材料，铟的弹性还是继续的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 其他像钽，也是下游的边际改善在持续兑现，需求结构升级抬升了中长期的价值，供给端海外非常依赖刚果（金）的矿区，这块的不确定性是非常大的，价格弹性也是比较大的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 像钨也是海外短缺短期很难破解，这些算力金属还是比较看好的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() ### 16. 光模块利多明显大于利空，跌下来会有人配置（铜渐层）。光博会反馈1.6T进入规模交付、订单排到明年，3.2T在送样；持仓拥挤度较6月底改善近半，Q3头部业绩好于Q2、二线物料改善后环比很快，头部打底、二线可配；FCC规则没把头部加进去，中美会晤利好风险偏好。光通信资本开支占比要从5%提到15%，头部公司2028年业绩可能翻倍。 - 从光博会来看，1.6T从去年的样品展示走向了规模的交付，部分产业链订单已经排到了明年，3.2T进入送样验证环节 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 然后超额可以做的光模块，从光博会的反馈来看，包括海外的这些进展来看，整个产业还是加速的，我们上周也提到OpenAI新的模型出来之后，产业界对于是更有信心的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 光博会传出来相关利好，从交易结构上来看，光模块整体的持仓拥挤度较6月底是大幅改善的，改善的幅度接近50%，成交量同步也下降了，所以它确实从筹码结构上是具备反弹潜力的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 从我们跟踪的三季度业绩来看，头部公司光模块的三季度业绩比二季度表现还要更好一些，之前大家担忧物料问题影响二线的光模块公司，但是我们看到有些二线光模块的公司环比增速也是非常快的，物料供应改善，我们认为头部是可以打底的，二线现在也可以配。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 这也意味着头部公司2~3年内也就是28年，业绩可能相对现在在翻倍的，翻倍之后还有增长，在这样的情况下，股价不涨，它未来的估值会到一个非常低的位置。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - FCC规则最终没有把头部加进去，中美会晤本身也利好这些企业的风险偏好，认为美国会在这个地方相对去放松，所以在上涨的条件上来看，现在光模块的利多是明显大于利空的，跌下来大家肯定会去配置的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() ### 17. 国产高速光芯片的放量有了具体曲线（0918长光华芯调研，橙子转述）：100G EML已批量、200G目标年底小批量；月出货从上半年100万颗以上到Q3的200万、Q4的400万、27年下半年800万；客户从苏州一家为主到Q3成都上量、两家接近1比1，27年价格预计提升，产能27年6月建成。这正是铜渐层框架里“长光=新增有效供给”在兑现，橙子也把光芯片留在下周方向里。 - 1️⃣100G eml已批量出货，200G目标年底小批量出货； [20260920周报.md]() - 2️⃣26H1平均月出货100w颗以上，26Q3单月预计可达200w以上，26Q4可达月400w/月，27H2可达800w/月，若200G eml出货顺利则可再增加200w/月； [20260920周报.md]() - 3️⃣26年目前90%以上为100G eml，cw约10%；27年预计60%eml+40%cw，若200G进展顺利则eml占比进一步提高； [20260920周报.md]() - 4️⃣26H1 90%以上面向苏州头部光模块厂，26Q3开始成都头部光模块厂开始上量，Q3两家客户占比可接近1：1； [20260920周报.md]() - 5️⃣27年苏州客户产品价格预计有提升； [20260920周报.md]() - 6️⃣整体产能建设预计在27年6月完成。 [20260920周报.md]() - 方向上，光设备（整个板块Q3业绩集体爆发，明年Pe都很低）、小PCB（整个板块业绩Q3集体拐点）、mSAP+载板、光芯片、交换机（华为超节点）、半导体设备，题材的金刚石散热、TIM1石墨烯材料（等待新股）等等。 [20260920周报.md]() ### 18. 光模块与先进封装的自动化、测试设备正从送样进入订单期（橙子转述机构信息）。华安机械：瑞松科技MPO跳线自动化整线首单即将落地，CPO耦合六轴平台样机完成、单一大客户需求近千台，40层堆叠CP探针台被日本存储fab验证后下单，明年EPS上修；开源电子：华峰测控靠海外Fabless转单和切入海外IDM进入更强上行周期，STS8600切入SoC/GPU测试打开第二曲线。橙子把光设备列为下周首选，理由是板块Q3业绩集体爆发、明年PE很低。 - •MPO跳线自动化整线即将迎来首条线正式订单，大客户本周预算批复完毕。本次整线下单，意味着革命性的MPO跳线生产方式将步入批量生产阶段。超大ODM厂的MPO跳线整线及单机台的首套正式订单将紧随其后。 [20260920周报.md]() - •CPO耦合六轴位移平台样机完成。用于耦合段的Nano?PLR?大客户指引为100nm?步进精度，偏高端场景50nm，而实际产品能力已可看齐PI顶级产品20nm，产品已经ready，临近入关，申请配套专利。预计仅考虑单一大客户需求近千台。瑞松Nano?PLR?产品力、寿命及性价比均较竞对有明显优势。明年CPO/NPO放量，需求量几何增长。 [20260920周报.md]() - •CP测试探针台布局逐步浮出水面，支持同时进行40层堆叠的wafer?cp测试。已有一台成品，于日本某存储fab厂做测试验证，日前完成验证，并已被该厂下单订走。国内存储大厂也要求公司尽快再做一台以用于配套验证。 [20260920周报.md]() - 结论：我们认为当下，是三大新兴业务明确出现积极变化，且可见明年传统业务EPS上修的节点。 [20260920周报.md]() - 公司主业驱动因素主要来自于两点：#第一，海外Fabless厂商在AI驱动的OSAT产能紧缺的背景下，向国内OSAT大规模转单，带动国内OSAT扩厂。#第二，公司产品凭借强劲的产品竞争力切入海外成熟芯片IDM，今年进入收获期。 [20260920周报.md]() - 公司STS8600定位新一代SoC测试平台，采用全新软件架构、分布式多工位并行控制系统及液冷测试头，可支持FPGA、MCU及无线连接芯片测试，目前已在多家客户完成验证，并获得重复订单。 [20260920周报.md]() - 公司主业在AI驱动下高速成长，且设备出海与AI测试打造第二增长曲线，我们预计公司26/27年净利润10.45/18.96亿元，当前股价对应动态PE为43.3/28.2倍… [20260920周报.md]() ### 19. AI功耗跃迁让TIM从辅材变成瓶颈，高端供给紧（浙商计算机，橙子转述）。材料从硅脂向石墨烯、液态金属迭代，壁垒在量产工艺闭环和1-3年客户认证；英伟达Rubin全面用石墨烯热界面材料，无盖裸片和3D堆叠带来从0到1的增量，鸿富诚2025年碳基垫片收入翻6倍。橙子把金刚石散热、TIM石墨烯列为题材，买方内刊则把这类新材料新工艺定性为科技庄股模式，只能是博弈仓。 - TIM是填充发热源与散热器微观间隙、大幅降低热阻的关键材料。AI功耗跃迁使其从辅材升级为瓶颈，材料正由传统硅脂向石墨烯及液态金属迭代，并催生TIM1.5/TIM3新层级，高端市场呈梯度紧缺。高端TIM真正的壁垒在于量产工艺闭环与长达1-3年的客户认证周期，导致有效供给稀缺。鸿富诚凭借石墨烯先发优势获头部认证，2025年碳基垫片收入翻6倍，印证了高壁垒下的强盈利弹性。 [20260919_003059_过几天有个新股：鸿富诚。今天C.md]() - 近年来，全球TIM市场稳步增长，中国增速达11.09%且占据过半份额。AI算力升级重塑了TIM价值：传统风冷辅材向液冷核心界面跃迁，英伟达Rubin转向全面采用新型石墨烯热界面材料，打开了高端TIM2的成长空间；无盖裸片与3D堆叠更催生了高壁垒的TIM“从0到1”纯增量；叠加1.6T光模块与CPO架构带来的密集界面需求，共同支撑TIM市场规模快速攀升。 [20260919_003059_过几天有个新股：鸿富诚。今天C.md]() - 相关公司： 建议关注#中石科技、阿莱德、德邦科技、苏州天脉、飞荣达等 [20260919_003059_过几天有个新股：鸿富诚。今天C.md]() - ‼️风险提示： AI算力及高速光模块需求不及预期风险；石墨烯TIM产业化及客户导入不及预期风险； [20260919_003059_过几天有个新股：鸿富诚。今天C.md]() - 题材的金刚石散热、TIM1石墨烯材料（等待新股）等等。 [20260920周报.md]() - 在科技内部找"边际新变化"——新材料、新工艺、新路径(金刚石散热等老技术重新翻出来炒)。这本质是"科技庄股模式"——讲的不是产业逻辑,是筹码和叙事逻辑。参与可以,但心理定位必须是博弈仓。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() ### 20. AI资本开支要把量和价分开看。瑞根把2026年全球AI CapEx上调到近1万亿美元，但2025-2027年近1万亿美元的增量约九成来自内存涨价、非内存支出2027年反而下降，利润流向亚洲内存生产国（橙子转述）；买方内刊把AI资本开支减速列为下一个定价矛盾：高盛判断2028年AI对标普盈利净贡献转负，谷歌、亚马逊已把建设周期延长18个月、回本从2年拉到3.5年，AI链涨多了就兑现，只有网络互联、定制芯片、推理变现这条架构迁移链值得长持；铜渐层则坚持AI条线基本面没有问题。 - 根据瑞根的最新估计，全球 AI 资本支出（CapEx）预计将从 2025 年的5060 亿美元激增至 2026 年的9980 亿美元，接近翻倍。随后，2027 年预计将达到1.447 万亿美元。此次预测值大幅上调的主要原因不是基础设施投资规模的全面扩张，而是内存价格的急剧上涨。 [20260920周报.md]() - 非内存 AI 支出：2026 年约为6310 亿美元，2027 年反而下降至5250 亿美元。 [20260920周报.md]() - 占比变化：内存在 AI 资本支出中的占比预计将从 2025 年的14%迅速升至 2026 年的37%、2027 年的64%。 [20260920周报.md]() - 整个期间（2025—2027 年）：估计近 1 万亿美元的 AI 资本支出增量中，约90%将来自内存支出上升。 [20260920周报.md]() - 利润向亚洲转移：资金流动将呈现出从 AI 基础设施投资向内存生产国转移利润的性质。全球主要内存生产国集中在亚洲，因此预计将对相关亚洲经济体的 GDP 产生直接的积极贡献。 [20260920周报.md]() - 第四层警惕:AI资本开支减速是下一个定价矛盾。高盛的判断值得每个AI持仓者默念:2028年AI对标普盈利的净贡献转负,"增速即估值"——市场不会等到2028年才交易,估值收缩会提前。北美的先行信号已经出现:谷歌/亚马逊把数据中心建设周期延长18个月,回本周期从2年拉长到3.5年,上游急单溢价(额外20%涨价)基本到头,苹果吐槽美光意味着存储价格摸到阶段高点。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 前者要盯"架构迁移链"(网络互联、定制芯片、推理变现)作为下一个超额收益来源;后者上涨一旦停滞、波动放大,立刻兑现。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 整个AI条线基本面是没有任何问题的，我们是相对看好的。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 其他的那些传统主链，像我们上周提到那些，还是继续看好。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() ### 21. 模型进步正把AI投入转成收入的路径变具体，但兑现有时间差（调研纪要）。AI参与研发AI已形成反馈：Anthropic研发自动化指数里AI主导工作占比3到8月从1%升到26%、开放式任务成功率从26%到91%，但人均实验数只升到1.6倍，用得多到产出多之间仍有转化环节；金融、法律是coding之外最接近付费的场景，9月OpenAI、Anthropic、Kimi集中发布金融产品，法律研究专业配置正确率54%说明复核不能省；Meta Muse把持续委托推向C端，难点在信任、留存、付费。ARR在8、9月放缓只是coding渗透率的体现，O1和Opus 4.5发布后行情都晚了几个月才启动，最终要落到ARR上。 - AI 正在从协作走向主导。 Anthropic 的研发自动化指数显示，AI 主导、人在旁监督的工作占比，3月至8月依次是1%、3%、12%、14%、22%、26%，很显然是从5月开始加速的 [01-基本面伸出了右脚.md]() - Anthropic 的人均日代码合并量，在2025年以前较平稳，2025年以后抬升，2026年Q1、Q2观测值达到此前均值的5.8倍、8.0倍。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - Anthropic 9月18日更新的图中，开放式任务成功率从2025年8月约26%，升至2026年9月初约91%。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - OpenAI 网页内嵌数据中，每位研发员工每日的估计 Agent 输出，从2月1日约4.08万 token，升至8月15日约72.28万，约17.7倍。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - 同期，人均实验数量的提升温和得多：1月初约为2025年基准的0.72倍，8月中旬约1.60倍。这两条线放一起，才能看到“使用更多”到“产出更多”之间仍有转化环节。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - 9月10日，OpenAI 发布金融服务版，先面向投行与股票研究；9月14日，Anthropic 推出财富顾问产品，把托管、组合、CRM和会议工作连接起来；9月17日，Kimi 发布金融行业解决方案。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - 在其200道美国法律研究问题的内部评测中，同样使用 Astra，专业配置正确率54.0%，通用搜索方案38.7%。提升15.3个百分点，说明能力兑现还可以来自配套环境改善；54%也提示当前适用范围和复核要求。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - 1）C 端的空间来自人群和频次，难点是信任、留存与付费。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - 1）对投资影响最大的两次模型进步，第一次是gpt的O1，24Q3发布，行情在24的4月启动；第二次是anth的opu4.5，25年11月发布，行情在26年3月启动。2）一个模型对产业的影响，需要给产业一定的时间去尝试，这里有个时间差3）目前的ARR还是反应的是coding，所以8月放缓、9月放缓，是对coding的渗透率的体现。新模型、新场景、新能力，甚至在产业链上价值的重新分配都需要时间来验证4）接下来会有新的锚定物来体现新的影响右脚已经伸出来，后面要看踩得有多实，就是逐步在ARR等财务数据上体现出来 [01-基本面伸出了右脚.md]() ### 22. 任务降本改变的是算力需求的结构，不是简单减少算力。调研纪要：TypeSafe的Jev（输入每百万token 0.042美元、输出免费）代表强模型做复杂问题、专门模型做重复判断的分工，成本下降会带来长尾采用，但竞争可能把节省让给客户，使用量、收入、利润要分别判断，对算力投资要问新增任务量能否超过单位消耗的下降；橙子：决策依赖计算，Jev会推动决策类应用扩散、最终推升算力需求，兜底算力可以不用但不能没有；智谱的Infra Agent让GLM-5.3-Flash在十万卡国产集群两周内吞吐提到3倍，同一批硬件能承载更多任务。 - TypeSafe 的 Jev 面向结构明确的决策任务，输出预设类型的结果与置信信息。公司公布输入价格为每百万 token 0.042美元、输出免费。类型正确不等于判断正确，价格长期可持续性也需验证。它的启发是，强模型承担复杂问题，专门模型承担大量重复判断，再把不确定的问题升级处理。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - 成本降低，可能让更多低频客户、小机构和长尾任务开始采用 AI；竞争也可能把节省的价值让给客户。因此，使用量增长、模型收入增长和利润增长，仍然要分别判断。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - 3）对算力投资，还要多问一句：新增任务量能否超过单位消耗的下降。 Jev 类路线若有效，可能改变不同模型、不同硬件的需求结构。应用经济性改善会扩大需求空间，但总算力需求与各环节利润，还取决于需求弹性、价格、利用率和竞争，不能从效率提高直接推到所有硬件都受益。 [01-基本面伸出了右脚.md]() - （补充Jev，有人问对算力的影响…决策非计算，决策依赖计算，Jev的出现会大幅提升决策类应用的扩散，最终会在巨大场景下推升算力需求，因为Jev本身需要进化。和一些朋友想的“大模型每次都要从前到后完成整套推理，最终给出决策”完全不同，实际上，大模型推理对于很多任务也是极快，并非耗费过多算力。‘决策选项’是必然，但不是替代，可以对简单问题直接“决策”，但是兜底的算力是基石，可以不用、但不能没有，否则AI稳定会崩溃。 [20260920周报.md]() - 按唐杰与 GLM 团队披露，GLM-5.3 驱动的 Infra Agent 参与 GLM-5.3-Flash 在十万卡以上国产芯片集群上的适配和推理系统优化，不到两周达到生产可用，吞吐达到初始基线的约3倍。这是包含人和工程方案在内的特定系统结果。它的经济意义是，同一批硬件有机会承载更多有效任务，让国产算力的软件适配和使用效率更快改善。 [01-基本面伸出了右脚.md]() ### 23. 国产算力是本轮反弹的进攻共识，但三家给的定位不同。铜渐层：华为算力进展超预期，昇腾超节点落地改善大集群利用率、国产集群规模化部署提速，超节点和国产硅片是可能超预期的两条线，长周期国产半导体是“村里的意志所在”；买方内刊：第一层共识，却只给交易性仓位，因为明年解禁和长鑫上市时已透支预期；徐倬迅：长鑫40倍、寒武纪200倍的估值算不过来。 - 市场关注度比较高的还有刚才提到的超节点，下半年关注能不能持续放量，现在来看华为算力的进展超预期，新款昇腾芯片超节点产品逐步落地，改善了大集群算力利用率的问题，国产算力集群规模化部署在提速，超节点作为比较重要的高附加值环节，占比也在不断提升。 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 科技这一块，目前来看基本面其实是没有什么问题的，我们讲过无数次长周期看国产半导体才是村里的意志所在 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 包括国产链一些超节点的关注度也在提升 [file01_9月20日周末复盘+盘前展望.pdf]() - 第一层共识:国产算力、半导体设备材料、科创芯片ETF。逻辑是筹码出清(TMT成交占比跌回40%以下)+产业趋势未证伪(AI多头信号明确、办公Agent和广告收入数据在验证)。但买方对科创板的态度很清醒:反弹都参与(基本都配置了ETF),但不认为复制上半年大趋势。核心障碍是明年解禁+长鑫上市时已透支预期。 [01-0920观点总结：震荡、高抛低吸的思路没有变.md]() - 别人炒的是4倍动态市盈率的海力士，我们这边炒的是40倍的长鑫。 [2026-09-19.md]() - 别人炒的是20倍动态市盈率的英伟达，我们这边炒的是200倍的寒武纪。 [2026-09-19.md]() ### 24. 摩根士丹利把中国放进2000年代中期以来最强的亚洲工业周期（我们对A股的思考解读）。美国云厂商资本开支2027年到1.34万亿美元，美国买算力、中国接订单赚制造的钱；工业5.0在2026-35年撬动约12万亿美元工业资本开支，对冲地产和传统基建萎缩，工业利润率从约5%回到2035年约8%，但对GDP是J曲线、2028年后才显现。三盆冷水：就业和内需拉动弱、财政顺周期收紧让低通胀延续、合肥模式份额胜利与通缩并存。作者的映射是工业自动化、智能设备、电力与算力基础设施、有供给硬约束的关键材料；依赖总量需求和地产链的方向缺乏支撑，验证点多在2027-2028年。 - 报告开篇有一个容易被忽略的判断:亚洲正在进入2000年代中期以来最强的工业周期,而且不仅仅局限于AI和科技。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 报告引用的预测显示:美国超大规模云厂商(AMZN、GOOGL、META、MSFT、ORCL、CRWV、NBIS)的资本开支,将从2024年的2710亿美元,跳到2025年的4630亿、2026年的8770亿、2027年的1.34万亿美元。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 结论顺理成章:美国砸钱买算力,亚洲(尤其是中国)接订单、扩产能、赚制造的钱。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 钱的方向:未来十年(2026-35年),工业5.0将撬动约12万亿美元(80万亿人民币)的额外工业资本开支。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 钱的对冲:工业资本开支占GDP的比重将从2025年的17.4%升至2035年的19.6%,恰好对冲地产投资(占GDP从3.3%降至3.0%)和传统基建(从7.6%降至4.2%)的萎缩。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 第一张:利润率和ROE修复。中国工业利润率将从2025年的约5%回升至2035年的约8%。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 第二张:潜在GDP的J曲线。2026-27年,AI+工业5.0对GDP的额外贡献几乎为零(0.0个百分点);2028-30年升至+0.3个百分点;2031-35年+0.5个百分点。这就是典型的J曲线——先投入、后产出。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 这正是报告基准情形下"低通胀延续"的根源——GDP平减指数2026年0.8%、2027年仅0.2%,要到2028年后才缓慢爬升到0.5-1%。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 这里放一组报告里很硬核的数据:中国在稀土精炼环节占全球90%、磁体供应88%、EV电池86%、储能电池92%。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 第四,对资产配置的启示(仅代表我的个人理解): 围绕"工业资本开支上行+传统投资下行"的剪刀差做布局——工业自动化、智能设备、电力与算力基础设施、具备供给硬约束的关键材料,是报告逻辑的直接映射;而依赖总量需求弹性、依赖地产链和居民加杠杆的方向,在这份报告的框架里缺乏支撑。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() - 第二,节奏比方向重要。 工业利润率修复、产能利用率回升(目前约74%,距离2016-18供给侧改革周期的77%以上仍有空间)、地产在2027年下半年于一二线城市企稳——这些验证点大多落在2027-2028年。J曲线的后半段才是收获期。 [01-摩根士丹利重磅解读：12万亿美元资本开支砸向中国，_第三次崛起_的投资主线藏在哪？.md]() ### 25. TrendForce的两个供需判断：NOR Flash正经历近十年最重要的供需转变，AI占用多数产能、位元产出增加有限，2026年下半年仍失衡，高容量产品涨幅预估90%-110%；2026年全球数据中心电力需求161GW、年增31%，AI服务器占三分之一，电网缺口2028年起扩大。CoWoS-L主流到2028年与9月18日报告同源，不算新证据。 - 2H26 NOR Flash价格走势分化,高容量产品涨幅预估达90-110%根据TrendForce集邦咨询最新存储器产业研究,NOR Flash市场正经历近十年来最重要的供需结构转变;在AI占据多数产能的情况下,叠加高端应用需求升级,供应商NOR Flash位元产出增加有限,预估2026年下半年供需仍旧失衡,整体合约价格维持在高点,高容量产品价格甚至可能翻倍成长。 [01-每周观察 _ 2H26高容量NOR Flash预计涨价90%-110%；预估2026年全球数据中心用电需求年增31%；C.md]() - 预估2026年全球数据中心用电需求年增31%,电网供应缺口自2028年扩大根据TrendForce集邦咨询最新AI Server产业研究,为满足骤增的AI应用需求,云端服务供应商(CSP)加速部署相关基础设施,TrendForce集邦咨询估算,2026年全球数据中心电力需求容量将达161GW,年增约31%,主要增长来源为AI Server,预估占整体需求容量达33.4%。 [01-每周观察 _ 2H26高容量NOR Flash预计涨价90%-110%；预估2026年全球数据中心用电需求年增31%；C.md]() - 其中,TSMC(台积电)CoWoS-L尽管面临Intel(英特尔)EMIB-T的竞争,但凭借其技术成熟度与良率优势,预计至2028年仍将是AI芯片的主流封装方案。 [01-每周观察 _ 2H26高容量NOR Flash预计涨价90%-110%；预估2026年全球数据中心用电需求年增31%；C.md]()