# 2026-09-17 ## 今日交易判断 A股在缩量中高低切换，不是退潮：橙子低吸为主辅以追强，方向是光芯片（长光、源杰）、光设备（华兴源创、联讯）、交换机（锐捷）、小PCB与mSAP；徐倬迅提仓不满仓、考虑期权保护，不在20日线追科技；铜渐层PCB回踩不破才进、封测仓位向SH倾斜。要避开的是港股发行折价和沐曦式机构兑现。 ## 市场观察与操作 ### 1. 加息落地后的分歧不在加没加，而在怎么读。中金看作高度预期、中性略偏鸽；华泰、中信读出higher for longer、指引偏鹰；广发提醒费半与美债相关极低，AI需求才是第一性。徐倬迅认为表态偏鹰、低于国内机构预期，国内货币政策会跟着收紧、刺激再等等；铜渐层把能否进入加息周期押在油价传导的通胀上；我们对A股的思考的提法是，10年美债5%和美元指数100比决议本身更能约束估值。 - 此次加息，首先是高度预期的加息，其次是中性甚至略偏鸽的加息。“点阵图”预期年内还有一次加息，这与市场广泛预期的两次一致；2027年持平，这少于CME利率期货预期的总计4次加息。 [20260917_084309_国内几个卖方对加息的点评：.md]() - 那加一次够吗？目前不存在连续且大幅加息的基础，除非油价失控。 [20260917_084309_国内几个卖方对加息的点评：.md]() - 🌟联储如期将政策利率上调25bp至3.75-4.00%，16名委员要求2026年至少再加息1次，点阵图和SEP显示联储内部整体更为鹰派。加息预期升温，美债利率进一步上行。 [20260917_084309_国内几个卖方对加息的点评：.md]() - ④同时，今年3-5月、7-9月美债两次主升浪，但费半走势完全相反，一定程度说明Ai需求还是影响股价的第一性原理，当需求爆发，融资成本高一点儿，大家也觉得不是问题。但如果Ai自身需求出问题了，降息也没用。 [20260917_084309_国内几个卖方对加息的点评：.md]() - 加之Warsh以外的 12 位委员认为年内还有一次加息，4 位委员认为年内还有2 次加息，以及今年和明年终点利率均为4.1%，则higher for longer是本次FOMC 为市场呈现的信息，整体信号偏鹰。 [20260917_084309_国内几个卖方对加息的点评：.md]() - 从目前的言论上来看，我感觉整体上是偏鹰派的，并没有听川普的要降息，所以我个人认为哈，整体上是低于国内这帮机构的预期的。 [2026-09-17.md]() - 现在相当于货币政策转向，进入了加息周期。那么我个人感觉我们这边的货币政策是会有一定收紧的。 在这样的情况下，我有点怀疑短期内有可能落地的一些刺激政策，可能会再等等。这个是没办法的，但实际上经济数据已经比较差了，宏观上是一个不利的因素。 [2026-09-17.md]() - 然后就是美联储加息，昨天拆解过市场上交易的预期就是两次加息，只有能不能进入加息周期一切得看油价传导的通胀，目前资本市场对于石油期货明年的价格依旧是正常的，目前就属于边走边看，一旦数值发生变化或者有变化的趋势，你们跑的先手肯定和买方的一致的。 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 需要强调的是，10年期美债5%仍是高压线，新范式对冲的是"冲击烈度"，而非消除估值约束。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 对应到A股：未来每次美联储议息（下一次10月28日）前，"加息=利空"的简单映射可能反复失效又反复回摆，10年期美债5%与美元指数100才是比利率决议本身更可靠的估值约束监测器。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() ### 2. 节前A股是缩量的高低切换，不是退潮。橙子看成交集中在科技、以低吸为主辅以追强，长假前量能放不大但短线连板机会多；铜渐层认为市场仍是鸵鸟状态，唯一变化是科创稳住、说明持续性资金没走；徐倬迅观察到GJD近期基本没操作、只慢慢托底，允许阴跌不允许暴跌；我们对A股的思考提醒国庆前只剩9个交易日，脉冲多是一日游、追高即接盘。 - 今天A股表现还不错，对于市场的判断要和预期以及趋势对比，而不是仅看一两天的涨跌、强弱。今天成交在增加，集中在科技，不少科技标的放量，当然大块头还是低迷，这个合理。 [20260917午盘.md]() - 资金集中在光设备，PCB以及半导体设备等方向，以低吸为主辅以追强。 [20260917午盘.md]() - 下午的回流，依然发生在尾盘，今天消化一下昨天的获利筹码没什么问题。 [20260917午盘.md]() - 晚上美股情绪可以，A股面临长假，量能不会放的太厉害，但是局部机会还是很不错，尤其是短线。最近连板又多又狠，擅长交易的收益可观，还比较确定，就是容量有限。 [20260917日报.md]() - 今天这个市场依旧是鸵鸟的状态，唯一变化的就是科创板块的稳住了，这个很明显这个节点有持续性资金并没有走掉 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 所以其实GJD最近基本上是没操作的，可能觉得这个位置没必要吧。跌的时候估计是可以看到ETF资金出来托底一下，延缓一下速度。 [2026-09-17.md]() - 我感觉这个位置GJD不是去年4月7日的买法，之前是拼命托住，也不卖。现在是慢慢托，跌了买一点点，绝对体量上很小很小 [2026-09-17.md]() - 我自己的总结哈，就是他现在似乎不想干预市场选择方向，但是不想让局面弄得太难看，允许阴跌，但不允许暴跌。 [2026-09-17.md]() - 定性：这是一次"指数弱、结构活"的高位轮动整固。震荡&趋势指数回落至25（均值回归区间下沿），散户净持仓回升至65，均指向存量资金在场内高低切换，而非增量资金入场。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 流动性风险：量能持续低于2万亿+国庆前仅余9个交易日，脉冲轮动大概率延续"一日游/半日游"特征，追高即接盘。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() ### 3. 徐倬迅：最大靴子落地后只剩美债风险，隐波创新低加贴水收窄说明机构倾向向上变盘，所以计划逐步提仓但不满仓、满仓等靠近3700-3800，牛市做到明年年初。方式没定：等科技第三次弹簧压断的普跌再提仓最好但可能踏空，或者直接提仓配深度虚值看跌期权。科创50已到20日线，这里追科技性价比不高；若吃掉昨天的启动大阳线就是启动失败、可能普跌。 - 这个本质上是大家觉得市场可能跌不下去了，对冲成本也下降了。结合最近股指期货的贴水收窄，机构方面可能认为这个位置大概率是向上变盘。 [2026-09-17.md]() - 我个人也觉得最大的靴子落地后，确实基本上所有的风险事件都释放过一轮了，可能也就只有美债的风险事件可能有一定的影响。我最近也想适当的提升仓位，但可能会用增加一些看跌期权的方式，适当保护一下，毕竟现在期权费相对比较便宜。 [2026-09-17.md]() - 科创50已经摸到了20天线，然后创业板指今天也就只有一步之遥了，今天盘中接近摸到了20天线。因为在下跌通道里面的反弹，20天线是第一个要面临的压力位，所以这个位置赔率一般，概率也说不清楚，所以在在这个位置追科技的话，我个人觉得性价比是不高的。 [2026-09-17.md]() - 然后如果说它把昨天的这一根启动的大阳线给吃掉的话，那么意味着启动失败，又进入下降通道了。而且这一次如果启动失败后进入下降通道后，因为是弹簧的第三次，不应该再考虑了，可能会进入普跌局面。等科技股的第三次弹簧压断的普跌后，再来提升仓位，肯定是最好的选择。 [2026-09-17.md]() - 但这个选择也是有代价的，因为有可能会踏空。毕竟现在仓位较低，而且最大的风险事件可能已经释放了，后面的利空可能只有美债的利空。所以我也没完全想好，我自己是能够承受这一段踏空的，毕竟局势不太明朗，错过了先手位置以后很难弥补，不如等一等。 [2026-09-17.md]() - 还有一种方案，就是直接把仓位提上来，然后买一些看跌期权对冲一下，买深度虚值期权防止出现最坏的可能性。这种我觉得也是可以的，但目前还没有开始操作。 [2026-09-17.md]() - 我感觉我应该会在这段时间内逐步把仓位提上来但是可能不会提到满仓。满仓的位置我估计还是想等到靠近3700-3800左右的位置。 [2026-09-17.md]() - 至于A股牛市的话，我觉得我可能会持续做到明年年初的时候，这一段我个人觉得还是有确定性机会的。这一次应该不是那种完全掉下来不回头的顶，反弹的空间我还是愿意做的。 [2026-09-17.md]() ### 4. 科技标的怎么选：橙子光芯片看长光华芯的弹性和源杰的业绩，光设备看华兴源创、华盛昌的弹性和联讯仪器的业绩（未来两年科技核心大牛股），交换机因华为超节点落地超预期看锐捷，国产AI芯片看短线反弹、核心仍是寒武纪；铜渐层在封测三兄弟里把仓位从CD、TF调了20%到SH，理由是SH下有支撑、上方套牢少，CD、TF要放量才能突破套牢区，并以《求是》文章和先进制造业大会“高端自主”批示作为政策背书。 - 光芯片看长光的弹性和源杰的业绩，光设备主要是小的弹性标华兴源C+华盛C（也有业绩，但在板块里负责弹性）以及业绩标的联讯，联讯业绩太好了，平台型公司，未来2年都是科技核心大牛股。 [20260917午盘.md]() - 交换机，华为超节点落地节奏超预期。可以重点看锐捷，其他的类似于紫光业绩一般，市值也不小。至于国产AI芯片，跌的比较多，看做短线反弹。主要还是HWJ，这个基本上是大核心，虽然没了弹性，但质地A股断层第1，适合绝大多数人。 [20260917日报.md]() - 这部分都是套牢区密集 70-80的空间 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 只有突破80阻力才会小 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 一样的逻辑 65以下套牢盘重 需要放量突破65 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 套牢盘较少，支撑位130 甚至是126也有强支撑 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 下方有支撑，上方套牢盘少 结构健康 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 再看看SH,为什么我们调进来了20%，从CD和TF [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 为了表明村里的态度，昨天昨天潘刚在《求是》上发了文章，就是讲金融模式的转变，贷款时代到股权时代。 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 今天《全国先进制造业》大会上，董事长又专门做了批示，“要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，以新一代智能制造为主攻方向”。策略上更加注重数智赋能， [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 技术路线上更加注重高端自主，懂不？自主 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() ### 5. PCB怎么做出现分歧。橙子认为调整后仍是机会：小标的追高、中型标的低吸，华正在历史新高位蓄势、看未来1-2周突破，mSAP看景旺和方正；铜渐层认为从HZ、XS、SY、JW落袋的不挨揍、想吃最后一口要牙齿够硬，但PCB没走坏、回踩压力位不破仍能进，HZ的底部筹码没消失说明主力没出货；我们对A股的思考看到生益放量大跌、华正逼近跌停、澳弘5连板带不动板块，资金已在为涨价持续性定价分歧。 - PCB，还是中小标的，尤其是小标的的追高，以及中型标的的低吸。 [20260917午盘.md]() - PCB还是机会，调整后不错。华正在历史新高位置调整，在蓄势突破，未来1-2周（包括节后，参考百wei当时披露1-2约利润的情况，虽然位置不同，但逻辑有相似）。 [20260917午盘.md]() - mSAP看景旺+方正，景旺月底发港股的情绪在逐渐消化。 [20260917午盘.md]() - PCB继续看mSAP方向，CCL看华正+金安+生益，最近涨幅大了本身就有调整需求，尤其是华正，前高需要做结构，当作风向标。 [20260917日报.md]() - 当然，这个对于小PCb（非AI PCB）没有影响，今天短线资金继续顶澳弘，做迅捷X以及托奥士K，mSAP的产业代表鹏鼎也小涨，就是估值略贵了点、市值也不小，最近比较吃亏。占优的还是中小标的。 [20260917日报.md]() - 就和PCB板块一样，从HZ,XS,SY,JW这个落袋的就不挨揍，还在里面想吃最后一口就需要牙齿够不够硬了，不过当前PCB没有走坏，回踩压力性不破还是能进的。 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 220撑住了 缩量 有套利空间 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 看一下今天的筹码结构，再看下昨天的筹码结构，看右侧的筹码区，你发现筹码变化不大，尤其是底部筹码没有消失，代表主力这个位置没有大范围出货 [file01_9月17日复盘+盘前思考.pdf]() - 昨天我们聊了买方在这个行情下会怎么搓PCB，但是同时也提醒了PCB处于加速尾端，并且当前不是买点，需要等到回踩均线，缩量不破才能上手做套利。 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 生益科技放量跌超5%击穿多道均线，华正新材逼近跌停，澳弘电子5连板未能带动板块——资金已开始为"涨价持续性"定价分歧。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() ### 6. 现阶段A股公司发港股对情绪是负面（橙子）。港股接受不了A股估值：长川科技要么A股调整配港股8-9折、要么A股不调整配5-6折，折扣拖情绪就还得跌，对价格的影响未必线性但要多考虑；立讯9折发行靠的是5-6月的情绪，估值迟早回归，近期各种扩张是为了缓解估值压力。 - 统一回答，现阶段发港股（比如长川）对股价情绪有负面影响，跟去年发不一样，折价太多影响不小。 [20260917午盘.md]() - 有不少朋友问长川发港股，此前情绪好的时候影响还好，但当下港股会影响A股的情绪和估值。港股接受不了A股估值，但如果发行折价过低又很难看，那么要么A股调整+港股8-9折，要么A股不调整+港股5-6折，如此折扣对A股情绪有影响就还是得跌。 [20260917日报.md]() - 总之发行港股当下并不正向，至于对价格的影响，可能不会那么直接和线性，但是情绪影响需要多考虑。 [20260917日报.md]() - 比如立讯，9折其实完全不值，但当时5-6月份情绪好；立讯的估值迟早有回归的时候，类似于宁德。最近一段时间各种什么光模块之类的扩张，就是为了缓解估值压力。 [20260917日报.md]() ### 7. 我们对A股的思考：10年美债5%、美元指数100的环境里，久期型成长（北美映射、纯概念AI）与盈利型成长会持续分化，资金正从黄金、油气、北美链算力、二三线PCB流向油运、创新药、港股AI应用和国产算力的实体订单环节。北美链高估值资产反弹是减仓窗口；国产算力要把光引擎、硅光、液冷、电力这些有实体订单的环节，和沐曦式解禁日机构净卖出、散户融资接盘的筹码博弈分开，后者出现即降级为观察仓；港股定价权已实质移交南向资金。 - 10年美债5%附近的环境下，"靠远期现金流贴现"的久期型成长（部分北美映射、纯概念AI）与"靠当期业绩验证"的盈利型成长（创新药出海、光互联实体订单、油运）将持续分化。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 流出方向：黄金（逻辑切换）→ 油气（溢价回吐）→ 有色/资源（美元压制）→ 北美链算力（久期+拥挤）→ 二三线PCB（需求前置暴露）。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 流入方向：油运（硬涨价+缺）→ 创新药/AI制药（业绩拐点）→ 农业（避险+涨价）→ 国产算力实体订单环节（华为链）→ 超跌题材（情绪修复）。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 北美链高估值久期资产：10年美债5%的压制未解除，反弹是减仓窗口。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - A股龙虎榜出现重要背离：沐曦股份解禁（规模相当于流通盘75%）当日大涨14.44%、成交71.75亿元（上市以来次高），但五家机构席位净卖出23.53亿元——股价由融资客（融资余额自低点回升约25%）与散户接力。机构在叙事最亢奋的时点兑现，是国产算力链最需警惕的紧张积累信号。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 逻辑定性：光互联（NPO/CPO）进入工程兑现期，方向为真；但需区分"实体订单环节"（光引擎、硅光、液冷、电力）与"筹码博弈环节"（沐曦解禁日机构净卖23.53亿是最直白的警示）。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 持仓纪律：滞涨先减一半；单一标的出现"高位巨量+机构净卖出+散户融资接盘"组合（沐曦模式）即降级为观察仓；两个以上紧张积累信号（澄清公告、监管函、放量滞涨、补涨乱飞）出现即清仓对应题材。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 南向资金连续第9个交易日净流入（9日累计约309亿港元），今日净买入33.63亿港元，其中连续5日加仓智谱（累计73.27亿港元）、买入腾讯2.4亿港元，流出阿里4.25亿、中海油4.17亿。港股的边际定价权已实质性移交南向资金，这是港股敢于在美国加息日抗跌的底气。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() ### 8. 美股散户资金流上周断崖式降温，只抱团Mag 7（JPM，180K转述）。整体流入降到历史后2%分位、ETF流入一年新低、个股转净流出，净卖出LRCX、AMAT、PANW、NOW、META等非巨头半导体与软件，节奏变成盘中买午后卖；逆风是油价和10年美债反复测5%，JPM认为只要盈利坚挺股市能扛住美债走向6%。橙子看凌晨美股跳水对科技标的影响不大、只影响情绪。 - 散户资金流入在上周出现“断崖式”降温 = 整体资金流入降至历史后2%分位。ETF流入创下1年新低 + 个股资金流转为净流出。 [comment01_img1.jpg]() - 核心驱动力 = 宏观逆风（油价上涨 + 10年期美债收益率反复测试5%关口）+ 市场对AI前景的焦虑加剧。 [comment01_img1.jpg]() - 宏观预期的底线 = 美联储加息25个基点至3.75-4%。这意味着只要企业盈利基本面坚挺，股市其实能扛住10年期美债收益率走向6%的压力。 [comment01_img1.jpg]() - 散户交易节奏出现明显反转：盘中买入 → 午后抛售。 [comment01_img1.jpg]() - 坚守核心资产 = 继续买入“科技七巨头”（Mag 7），NVDA（英伟达）依然是散户净买入榜首。 [comment01_img1.jpg]() - 抛售外围资产 = 净卖出非Mag 7的半导体、硬件和软件股。用大白话总结就是：散户现在只敢抱团最核心的AI龙头，对二三线科技股完全失去了耐心。 [comment01_img1.jpg]() - 财报暴雷与高位套现 = 卖出JBHT（卡车运输盈利预警）+ 卖出半导体设备商（LRCX, AMAT）+ 卖出部分软件股（PANW, NOW）以及META。最被散户嫌弃、持续遭到抛售的个股依然是SPCX。 [comment01_img1.jpg]() - 两市小幅放量，全天成交预计超1.9w亿。整体盘面符合预期，凌晨最后美股来了一波跳水，虽然没怎么影响科技的标的（对道指影响多，MSFT和Google稍微影响，Amazon不需要太看），但是影响情绪，即使盘后有修复，但还是以正式交易时间为准。 [20260917午盘.md]() ## 产业点睛 AI算力资本开支的回报率足以吸收加息，约束从需求转向供给：1.6T交付卡在3nm DSP、激光器和InP衬底，NPO成为长期形态、国产超节点增量落在光引擎与交换机；存储2027年靠长协锁量、价格进入人为上限，HBM4进入定价博弈；硅电容、ABF载板、光测试仪表各有自己的瓶颈；CPO在2028年前动不了高端CCL，但PCB涨价的量价质量已在分化。 ## 产业信息 ### 9. AI算力基础设施的回报率足以吸收更高利率，加息打不掉AI资本开支。少数派观点局的算法：NBIS在加息当天把H100到B300按需租金上调17%-21%，按新价一套GB300 NVL72机柜13.1个月就能收回硬件加数据中心的全部投入，所以判断AI CapEx应盯GPU租赁价格而不是美债和WACC；高盛与大摩转述同向：算力紧缺、租赁价格坚挺，阿里AI资本开支回本1-3年、ROIC中双位数。市场担忧的是阿里、腾讯自由现金流转负和Capex何时见顶。 - 根据Stockwhiz的报道，NBIS将从10月1日起全面提高NVIDIA GPU的按需价格，其中B300从此前的 $7.85/GPU-hour提高至$9.50，涨幅约21%；H100、H200和B200也分别提价约17%、20%和19%。 [01-NBIS用涨价和13.1个月回本回应了加息.md]() - 也就是说，在95%使用率，不考虑人力等运营成本的情况下，一套72卡GB300的GPU设备加数据中心基础设施，资本回收期只要13.1个月，此后的七年、八年的租赁生命周期全是盈利，世界上还有这样合法的暴利行业么？ [01-NBIS用涨价和13.1个月回本回应了加息.md]() - 如果需求足够强烈、资产周转足够快，那么更高的资本成本（基准的国债收益率的上涨、美联储的加息）完全可以被更高的资产收益率吸收。 [01-NBIS用涨价和13.1个月回本回应了加息.md]() - 所以，真正需要观察的是：GPU租赁价格是否还在继续上涨？这才是AI最重要的宏观变量。 [01-NBIS用涨价和13.1个月回本回应了加息.md]() - 美联储是在告诉经济，钱不能再这么便宜，其实更多是供给则的原因（通不过霍尔木兹海峡的原油推动了CPI的大幅上涨）；而NBIS的涨价却告诉市场，算力也没有那么便宜。两者并不矛盾，因为尽管钱的价格上去了，但算力的价格上的更快。 [01-NBIS用涨价和13.1个月回本回应了加息.md]() - 巨头买卡的钱没白花。按目前的算力租赁和云服务涨价趋势，阿里当前 AI 资本支出的回本周期大概在 1-3 年。 [comment01_img1.jpg]() - 云业务是最大亮点（预计阿里云 9 月季度增速将达 53%）。 [comment01_img1.jpg]() - 市场核心担忧 = 阿里和腾讯近期自由现金流转负 + 资本支出（Capex）何时见顶 + 高投资回报率（ROIC）能否持续。 [comment01_img1.jpg]() - 这里的增量信息 = 算力需求极度紧缺 + GPU 租赁价格坚挺。 [comment01_img1.jpg]() - 用大白话总结就是 = 阿里不仅模型做得好，而且真金白银赚到了钱。其 AI 资本支出（Capex）能带来中双位数的回报率（ROIC）+ 投资回收期小于 3 年。 [comment07_img1.jpg]() ### 10. 中国AI资本开支进入持续五年的上行周期，约束不在需求而在高端芯片供给（大摩，我们对A股的思考解读）。2026-2030年合计8.5万亿元、2026年云资本开支同比增121%；国产AI芯片放量是唯一钥匙——出货从2025年110万颗到2030年1100万颗、占中国服务器部署七到八成。资金约束在海外资本开支和加杠杆的新云厂商；越往AI栈上层回报越高，全国产芯片方案ROIC只有约9%，当前一代缺HBM3E、只能跑推理预填充。存储涨价尚未计入，资本开支预测还可能上调。 - 先报总账：摩根士丹利预测，2026到2030年，中国AI总资本开支将达到8.5万亿元人民币，约合1.3万亿美元。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 报告预测，这一类2026—2030年合计要花6.3万亿元；其中2026年云资本开支同比增长121%，达到9950亿元。报告特意对比：同年美国同行的增速是41%。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 报告里最关键的一句话是：中国AI算力扩张过去一年的约束，主要不是需求，而是高端芯片的供给。所以整份报告的题眼在于：国产芯片放量，是解锁下一阶段产能的唯一钥匙。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 摩根士丹利半导体团队在报告中预测，国产AI芯片出货量将从2025年的110万颗，增至2026年的240万颗（同比增长100%以上）、2027年的480万颗，到2030年达到1100万颗。对应的国产芯片市场规模，报告预计将从2025年的940亿元扩大到2030年的6460亿元；2025—2030年间，国产芯片将占中国服务器部署量的70%—85%。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 这意味着同样一笔资本开支，在美国更多流向土建和电力，在中国则更多流向芯片和服务器。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 报告测算，2026—2030年四家超大厂商的海外资本开支合计约2.0万亿元，主要贡献者是字节跳动。海外现金池要同时应付资本开支、股东回报和偿还旧债，压力明显更大。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 报告也明确提醒：这类模式扩张快，但对交付进度、利率成本和高端服务器需求非常敏感，是整条链上杠杆最高、最需要盯的环节。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 国产芯片的账也算了：全国产芯片基础设施在基准情形下（性能约为外资服务器的30%），经营利润率约31%、ROIC约9.1%、3.6年回本——低于外资方案，但会随芯片迭代改善。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 第二，报告自己埋了一个伏笔：芯片采购成本的测算尚未完全计入内存涨价，未来资本开支预测可能还要上调。翻译过来就是——存储和内存链的景气度，可能还没演绎完。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() - 报告自己也承认，当前这一代国产芯片缺少HBM3E高带宽内存，主要能跑推理的预填充环节，真正的全链条推理要等下一代芯片。 [02-8.5万亿！摩根士丹利给中国AI算了一笔总账：钱花在哪、算力怎么翻三倍、谁最赚钱.md]() ### 11. NPO已从走向CPO的过渡方案变成长期形态，国产超节点的光互联增量落在光引擎、互联和交换机，而不是可插拔模块数量。华为昇腾960超节点首次搭载NPO、用5500个Hi-ONE替代4.8万颗800G光模块，960DT提前三个季度到2027Q1并一年一代（中泰、东方通信转述）；CIOE调研证实NPO、CPO、可插拔三种形态长期共存，腾讯、阿里、字节、华为2027年大规模转向NPO，光迅、华工已完成认证等待批量订单，短板是不能热插拔和两套标准并行，Marvell仍认为NPO只是补充（橙子转述）。 - ➠960DT将于27Q1发布，比原计划提前三个季度；960PR将于27Q3发布，比原计划提前一个季度。后续将坚持一年一代演进节奏，规划28年970、29年980。 [20260917日报.md]() - 推出业界首个搭载NPO的昇腾960超节点，基于“灵衢UnifiedBus+Hi-ONE”架构，用5500个Hi-ONE替代4.8w颗800G光模块，单节点支持4096卡互联（是950的4x），大模型训练/推理吞吐分别提升2.3/2.5x，推理时延降低70%；Atlas 860风冷版、960液冷版将分别于27Q2、27Q3推出。 [20260917日报.md]() - 2、灵衢+二层CLOS组网架构，目标打造10万卡以上超大规模集群。华为正式发布昇腾960超节点，其可实现4096卡集群规模，最大可提供8 EFLOPS FP8算力，预计风冷与液冷版本将分别于2027Q2和Q3上市。 [20260917日报.md]() - 市场旧认知：NPO只是走向CPO的临时过渡；CIOE调研证实NPO会长期存在，和CPO、传统可插拔光模块三种形态并行，适配不同互连层级。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 2. 中国云厂商（腾讯、阿里、字节、华为）超级节点大规模转向NPO：腾讯规划2027Q1部署512加速器3.2T NPO超级节点。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - ❌短板：无法现场热插拔，维修时间从几分钟拉长至数天；链路损耗预算更低；中国侧高端DSP不足，NPO/LPO可以降低DSP依赖。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 8. Accelink（光迅）、HG Genuine（华工）：国内NPO主力，已经完成云厂商认证，等待批量订单；腾讯512加速器NPO超级节点是关键里程碑。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 4. 博通&Marvell：1.6T DSP供给闸门；博通Taurus领先400G/通道；Marvell Ara量产，但暂无400G/通道DSP；Marvell判断NPO为补充，可插拔PAM4周期更长。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 5. AI集群光纤、连接器、OCS光交换机、托盘内Scale‑In光互连是后续增量赛道； [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 光互联实体订单环节（华为链）：NPO/CPO进入工程兑现期，关注光引擎、硅光、激光器、液冷与AIDC电力——海外资金买韩华发动机（AIDC电源）与今日A股发电设备异动提示该环节正被全球资金共同定价。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() ### 12. 1.6T光模块的交付和份额由供给瓶颈决定，不由需求决定（橙子转述CIOE报告）。订单已排到2027年，但2027年乐观需求1亿只对应乐观出货只有5000万只：台积电3nm DSP是第一卡点，博通、Marvell握着闸门，三星代工的MaxLinear若2027年量产是最大变量；高功率CW激光器、200G EML、InP衬底扩产要2-3年，低功率CW明年供给缓解；400G/通道三条路线要到OFC2027之后才大规模交付。核心零部件扩产滞后则1.6T收入确认延后，稀缺零部件供应商有强定价权。 - 报告基于2026深圳CIOE展会调研，核心主线：1.6T光模块订单已经排到2027年，行业需求高景气，但供给瓶颈（DSP、激光器、InP衬底、PCB）决定交付能力与市场份额；NPO不再是CPO的过渡方案，二者将长期共存。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 1. 主流1.6T DSP采用博通Sian3、Marvell Ara，台积电3nm工艺，与AI加速器抢夺晶圆产能，DSP的晶圆分配直接决定光模块出货上限。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 3. 现状：2027年1.6T需求乐观预计1亿只，但受限于各类零部件，乐观出货仅5000万只，供需缺口显著。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 5. MaxLinear：Rushmore三星代工DSP是行业最大变量，若2027客户认证量产，将打破台积电3nm垄断。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 3. 高功率CW激光器（300‑800mW+，CPO/NPO外部光源）：供给高度集中Lumentum、住友电工、Coherent；Lumentum新晶圆厂2028才投产，高功率光源中长期紧缺； [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 4. 低功率CW激光器70‑100mW：国内厂商已经可以大规模供货，2027年供给将明显缓解； [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 5. InP磷化铟衬底：扩产周期18‑36个月，晶圆缺口数百万片；AXT、云南锗是主要供应商，西方客户认证门槛高； [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 3. 400G/通道三大技术（EML/硅光/TFLN）均完成原型，但全部未量产，大规模交付大概率2027OFC之后； [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 1. 供给风险：DSP、EML、InP衬底、PCB扩产不及预期，导致1.6T交付推迟，需求转向800G/LPO替代； [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() - 6. 行业成败关键看供给落地，若核心零部件扩产滞后，1.6T收入确认将延后；稀缺零部件供应商拥有强定价权。 [20260917_222928_CIOE光通信行业要点报告总结.md]() ### 13. 铜渐层：加息压制的是需求量，所以光通信要拆开算——大光看需求，小光看供给。中际、新易盛、剑桥已把砍掉的2027年量修回，再拔估值必须有新的量（CSP上修Capex、Rubin柜量、1.6T切换更快）；源杰、长光、仕佳、光迅盘的是供给缺口，需求从100砍到85而有效供给仍是70就依然缺，性价比高于大光，但要盯长光200G EML、仕佳二供、光迅垂直一体化何时把供给曲线推右；天孚是量向器件价值量扩散的温度计。9月17日中际、新易盛停下而天孚、源杰、光迅继续涨，符合这个框架；操作一切不追高，看小光回踩均线做套利。 - 一句话总结就是大光看需求，小光看供给加息压制的背景下，市场的量和预期的量都会被压制，小光的性价比更高 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 问题是到了今天，这一段其实已经交易过一遍了。也就是说，从现在往后你再想让中际、新易盛大幅拔估值，靠一句1.6T很好已经不够了，因为大家都知道1.6T很好。你必须拿新的量出来。这个新的量可以是CSP继续上修Capex，可以是Rubin柜量继续上调，可以是800G向1.6T切换比原来更快，也可以是2027年订单能见度继续往后推，但是总之你得有一个新的“Q”。 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 假设原来AI资本开支对应的需求是100，有效光芯片供给只有70，现在加息以后大家把资本开支往下砍，需求从100变成85。中际、新易盛这种大光肯定难受，因为量从100变85，你利润表就是要少东西。但是源杰这种小光未必一样，因为如果供给还是70，那85仍然大于70，它依然缺。 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 这个时候你就不能一边买源杰的“稀缺”，一边把长光的扩产和验证当成跟你没关系，这是自己骗自己。 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 也就是说，中际和新易盛给你看“量有没有起来”，天孚告诉你“这个量有没有开始往价值量扩散”。 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 更有意思的是今天，也就是9月17日加息真正落地以后。中际收跌1.32%，新易盛基本横着，只涨0.15%，剑桥A股跌2.06%；但是天孚涨3.22%，源杰涨1.93%，光迅又涨3.24%，长光和仕佳则是在前一天接近10%的大涨以后做消化，分别小幅回落和基本平盘。 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 真正需要小心的是供给曲线。比如源杰200G EML还在验证的时候，长光200G EML突然快速过核心客户；仕佳100G EML也从送样进入规模量产；光迅自己的高端光芯片良率、自产比例继续上去，同时高功率CW也不再缺，客户从过去抢产能变成随时能拿货。到了那个位置，哪怕AI需求还在增长，小光也得重新算，因为它过去最贵的不是“增长”两个字，而是“缺”。 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() - 大光等量，剑桥等份额，天孚看扩散，小光看供给。但是一切不追高，核心看小光的回踩均线做套利 [01-加息靴子落地之后，买方会怎么搓光模块？.md]() ### 14. 光芯片测试设备现在卡在进口仪表，不卡在订单和技术（测试设备大厂调研）。国内几家技术无显著差别、只要产能跟得上就能接单，最大约束是泰克吉时利源表和光谱仪全行业短缺，受访大厂几十台设备组装完成却发不了货。1.6T采样示波器需求已跳过800G，国产放量取决于华为认证（7月起送样、初步测试问题不大、规划100-200台），是2500-4000台的小市场但毛利远超实时示波器；单通道200G到2030年前不变，不必开发更高速率。橙子同日把联讯仪器看成未来两年的核心牛股。 - 当前限制各家接单能力的主要因素并非技术，而是产能。 只要产能跟得上，就可以承接订单。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 最关键的瓶颈是仪表供应，特别是泰克旗下的吉时利品牌的源表以及光谱仪，这两类仪表在整个行业都处于严重短缺状态。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 目前公司已有几十台设备完成组装，但因缺少仪表而无法出货，只能使用有限的几台仪表在不同设备间轮流进行调试。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 主要客户包括：长光华芯、博通、华为等。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 800G 示波器目前没有起量。 行业趋势是客户不再新建800G 产线，而是直接部署1.6T 产线，因为1.6T 设备可以向下兼容800G。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 800G 采样示波器在2025 年的定价约为35 万元，但到2026年，市场实际成交价已降至25万元左右，仅售出约十几至二十台。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 1.6T 示波器已于2026 年7 月开始向华为送样。 目前送样集中在华为，因为在国产供应链中，华为的认证结果具有标杆效应。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 目前已与华为进行了初步的功能测试和技术指标对标，结果显示问题不大，正在进行全面的功能验证。 因此，对该设备的信心较强。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 但考虑到企业通常会预留产能冗余，并且并非所有产能都能满负荷运转，结合过往经验，实际设备需求量预计在2,500 台至4,000台之间。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 尽管市场总额有限，但其核心吸引力在于毛利率极高，远超过实时示波器等其他产品。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 针对1.6T 产品的订单，公司规划的总量是100 至200 台，若按每月交付30 台的进度，订单交付周期大约为6 到7 个月，因此也不需要招聘大量人员。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 根据行业展望，到2030 年前，单通道200G 的速率不会有大的变动。 未来规划的3.2T、6.4T 乃至12.8T光模块，都将基于单通道200G速率进行通道数扩展，而非提升单通道速率。 [file01_测试设备大厂调研-Bar-Chip光芯片测试设备订单及扩产-1.6T采样示波器认证及放量节奏-客户拓展及订单结构.md]() - 联讯业绩太好了，平台型公司，未来2年都是科技核心大牛股。 [20260917午盘.md]() ### 15. 存储2027年的确定性来自数据中心锁量，而不是继续涨价（三星专家）。三星与五家北美云厂签下3-5年、底价加顶价、每家约100亿美元押金的新长协，2027年服务器DRAM约70%、HBM 100%被锁定，供应数据中心的DRAM占比从43%升到65%，服务器DRAM和HBM紧张持续甚至加剧；但三季度合约价只涨10%-15%低于预期，客户预算约束下2027年价格趋于人为上限（服务器DRAM 2.7-2.8美元/Gb、NAND 0.4美元/GB），利润靠高毛利产品占比而非单价。OEM份额被挤到5%-10%、现货大涨，内存货源成为戴尔、联想2027年的瓶颈；长鑫2026-27年影响有限，长江存储对NAND格局威胁更大。 - 届时，供应给数据中心市场的DRAM 合计占比将从今年的约43%提升至65%左右。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 与第二季度相比，价格环比上涨了约10%至15%。 具体到服务器DRAM，其第三季度的合约价绝对值在每Gigabit 2.5 至2.6 美元的区间。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 实际涨幅不及预期的主要原因有两点：首先，在经历了一、二季度每个季度高达70%至80%的剧烈涨价后，数据中心客户对价格继续大幅上涨的接受能力已达极限。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 尽管其2027 年的总资本支出预算已从12,000 亿美元上调至14,000亿美元，但其中规划用于存储采购的金额约为7,000 亿至8,000 亿美元。 客户明确表示，如果价格持续上涨，他们将不得不通过减少采购量来应对预算限制。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 针对数据中心的产品，如服务器DRAM 和HBM，其供需紧张的状况在2027 年将持续甚至加剧。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 例如，明年预期的一个最佳价格点可能在2.7 至2.8 美元左右。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 这意味着即使产品单价没有大幅上涨，三星整体的毛利率和利润仍会因高利润产品占比的提升而增加，因此2027 年仍有望成为业绩最好的一年。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 目前三星已与五家北美数据中心客户签订了LTA，分别是Google、Meta、AWS、Microsoft和Oracle。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 就已签订的五份协议而言，三星2027 年服务器DRAM 产能中约70%的量已被锁定。 考虑到HBM产品在2027年将100%通过协议锁定，若再计入即将签约的阿里、字节、腾讯等客户，预计2027年数据中心业务总产能的95%以上都将被锁定。 数据中心业务占三星DRAM 总业务约65%，这意味着三星DRAM 总产能中已有约60%的量被锁定。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 本次签订的新LTA 与以往有三个主要区别：第一，协议期限从过去的一年延长至三到五年。 第二，价格模式更多样化，除了传统的只设定底价的模式，还引入了同时设定底价和顶价的模式，覆盖2027 年至2029 年的价格范围。 第三，三星首次要求客户支付押金，每家客户的押金规模约为100亿美元，而三星的押金总规模超过400 亿美元。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 因此，三星对于未来两到三年的市场情况持谨慎态度，目前真正能确信的仅限于2027年相对确定的供货量和价格。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 这个价格上限是由数据中心客户向供应商提出的、其能够维持采购量的最高可接受价格，并已获得供应商的同意。 这与以往周期中价格自然波动至顶点后回落的模式不同，本次周期的价格顶部带有一定的人为设定因素。 鉴于2027 年市场需求依然非常强劲，预计这个价格上限可以在2027 年全年得以维持。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 当前2026 年第三季度价格已达0.37 至0.38 美金，预计第四季度上涨0%至5%后，将正好触及0.4美金的上限。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 然而，预计到2027年，数据中心将锁定服务器DRAM 总产能的90%-95%，留给OEM厂商的份额将锐减至5%-10%。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 近期，由于OEM 厂商普遍缺货且急于建立库存，现货价格出现了大幅上涨。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 对于这些公司而言，2027 年谁能掌握内存货源，谁就能将产品成功销售出去，内存供应已成为决定其业务表现的关键瓶颈。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 因此，预计在2026 年和2027 年，长鑫存储不会对三星构成显著影响。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 值得注意的是，长江存储的份额增长非常迅速，已接近美光的水平，并有可能在2027年实现超越。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 相比之下，长鑫存储在没有EUV 的情况下，尽管在探索创新的解决方案，但突破难度极大，因此三星认为长江存储是更具威胁的竞争对手。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() ### 16. HBM4进入定价博弈期，三星的工艺灵活性是筹码（三星专家）。HBM4可接受价格3.6-4.0美元/Gb、HBM4E 4.5-5.0，较2025-26年约2.0美元涨幅接近一倍；三星2027年起向英伟达供HBM4，双方因毛利诉求还没谈成，博通采购量已与英伟达相当、拿到同等价格。三星HBM4与HBM4E同工艺可灵活调配，海力士、美光两代工艺不同、2027年供不上足量HBM4E，英伟达因此在Vera Rubin保出货量、降单卡容量，Rubin Ultra降配版用192GB HBM4。HBM后端封装良率只有约90%、12层低于8层；铠侠、闪迪按锁定比特量扩产的长协自保在降价周期有客户违约风险。 - HBM4 的价格水平预计在每Gigabit 3.6 至4.0 美元之间。 对于更高性能的HBM4E，其价格预计将达到每Gigabit 4.5 至5.0 美元。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 2025 年至2026 年，HBM 的价格大约在每Gigabit 2.0 美元左右，IDC 的数据也基本一致。 若以新价格计算，涨幅接近100%。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 由于三星的HBM3 和HBM3E 未能通过英伟达的验证，此前的主要客户是博通。 从2027 年的HBM4 开始，三星将向英伟达供货，因此目前正与英伟达进行价格谈判。 不过，双方在期望价格上似乎存在较大差距，谈判尚未达成一致。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 为了达成交易，双方可能需要各自牺牲部分利润。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 不过，博通的采购量相较以往已大幅增加，目前与英伟达的量级已不相上下，这增强了其议价能力。 因此，当前博通与英伟达拿到的HBM价格基本处于同一水平，改变了过去英伟达价格最优惠、博通价格更高 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 三星在HBM4 和HBM4E 的生产上采用相同工艺，产能调配较为灵活，可以在2027 年供应HBM4E。 然而，海力士和美光的HBM4 与HBM4E采用不同工艺，转换生产线会导致灵活性降低，无法在2027 年向NVIDIA 提供足量的HBM4E。 因此，NVIDIA 再次面临保障出货量或保障单卡容量的选择，并依旧优先确保出货量。 实际上，由于HBM4E供应不足，Rubin Ultra 的降配版本将采用192GB 的HBM4，而非HBM4E。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 前端良率已达到90%的较高水平，主要的瓶颈在于后端封装。 传统产品的封装良率可达99%甚至99.9%，而HBM 目前仅为90%，初期可能只有80%。 不过，良率与产品堆叠层数相关，例如当前主流的12 层堆叠产品良率较低，而8层堆叠的良率则相对更高。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 为应对长江存储的快速扩张，铠侠和闪迪选择与所有客户签订长期协议（长协），要求客户锁定采购的比特量，并设定违约罚款条款。 它们的产能扩张严格依据已锁定的比特量进行，不再额外增加，以此来管理风险。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 历史上已有先例，大约在2020年的涨价周期中，美光曾主动推行类似的长期协议，并与许多公司签约。 然而，在2023 年的降价周期中，大量客户违约，导致美光蒙受了更大的损失。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() ### 17. 半导体设备的议价权和订单同向走强，但估值略高的标的空间不大。三星专家：存储三巨头到2028年都积极扩产仍不够，卡在ASML EUV（年产约70台、到2030年售罄），ASML首次中途提价10%、泛林、应用材料、东京电子跟进；长江电子策略会：北方华创上半年新签约350亿元（+45%）、精测1-8月新增订单增长2倍以上、精智达上调全年订单、西安奕材供需缺口显著。橙子认为中科飞测、拓荆、臻宝这类优质但估值略高的标的脉冲修复后空间不大，要么多跌出清要么等大催化；我们对A股的思考提示零部件涨价要看是否由真实需求驱动；三星专家称国产设备仍无法与AMAT、ASML相比。 - 直至2028 年，包括三星、SK 海力士和美光在内的主要厂商都将采取非常积极的扩产策略。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 即使厂商积极扩产，预计2027 至2028 年的新增产能也无法完全满足市场需求。 一个关键的瓶颈在于上游设备供应商的产能，特别是ASML 的EUV 光刻机。 SML 目前每年的EUV 设备产量仅为70 台左右，并且其到2030 年的EUV 设备产能已经全部售罄。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 一个具体的例证是，ASML 近期将其设备价格上调了10%，这是设备供应商首次在产品生命周期中途提价，打破了以往价格一经确定便维持不变的惯例。 受此影响，泛林集团、应用材料和东京电子等其他设备商也开始提出涨价要求，这进一步凸显了ASML 在产业链中的核心影响力。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 目前国产设备的水平显然还无法与AMAT、ASML 等国际领先企业相比，仍需要时间发展。 [file02_存储2027展望-HBM4定价博弈-数据中心产能锁定与长协机制.md]() - 精智达：35e订单目标已经完成，全年订单预期上调，新增15.76亿订单中预计包含18Gpbs FT产品，以及部分HBM产线需求，看好明年订单保持高速增长，此外长存、SOC会有新增订单贡献。 [20260917日报.md]() - 精测电子：1-8月份新增订单同比增长2倍以上，先进制程新签占比超过7成，年报（4月28日）以来（加上确收部分），估算半导体新签14亿元（同比+180%）。 [20260917日报.md]() - 北方华创：上半年新签订单约350e（同比+45%），90%来自于IC，Q3毛利率预计改善，27年订单预计加速增长。 [20260917日报.md]() - 西安奕材：供需缺口显著，现阶段总产能约100万片/月，26年底提升至120万片，27年提升至150万片（含武汉厂），新价格有望于2027年开始逐步落地。 [20260917日报.md]() - 设备类似于中科FC、拓荆，零部件的臻宝，这类优质但估值略高的标的就是跌两周、3-4天脉冲修复前2周甚至1个月的跌幅，但未来空间也不大，要么多跌点出清一下，要么有大的催化。 [20260917日报.md]() - 此外半导体设备零部件全链条涨价（中信建投：阀门管路、陶瓷件、射频电源、GAS BOX海外交期延长）的逻辑与之同源，需同样审视其需求端成色。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() ### 18. 硅电容供给紧缺至少延续两年、价格继续上行（芯片设计大厂调研）。海外厂商只按明确订单谨慎扩产、需求增速超过扩产速度，2026年已在成本上升和供给紧张下涨价；一年验证周期因AI光模块和车规可靠性要求无法缩短，分割等后道工序代工厂做不了、要自建12-18个月的产线，新供给放不出来。受访公司的3D高容芯片样品问题较多，最快2028年下半年才首批量供货，配套电源芯片价值量有限，英伟达、谷歌等海外客户尚未切入；GPU转垂直供电确实需要固态电容。 - 市场供给缺口较大的主要原因在于海外厂商的产能扩张非常谨慎。 他们通常会基于明确的订单和市场需求来规划扩产，而不会进行大规模的超前投资。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 是的，2026 年硅电容产品已经出现了涨价情况。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 硅电容的价格在上涨，这主要是由成本上升和供给紧张两个因素共同推动的。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 行业观点认为，未来两年硅电容市场将处于供应紧缺状态，供需关系失衡。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 硅电容的供应紧缺状况预计将持续，因为市场需求的增长速度超过了现有厂商的扩产速度。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 验证周期通常需要一年时间，并且这个周期无法缩短。 无论是应用于AI 光模块还是车规级产品，都需要遵循严谨的流程以确保产品质量和可靠性，避免后期出现批量瑕疵。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 这条产线所涉及的特定工艺，例如分割等环节，是传统晶圆代工厂无法完成的，因此必须由公司自己进行投资建设和运营。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 具体来说，从土建开始到设备进场调试，再到最终产品测试完成，整个流程走完需要12 到18个月。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 样品测试反馈显示存在较多问题，尚未达到量产标准，还需要进行调整和改进。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 预计还需要大约6 个月时间来解决工艺和技术难点，之后客户验证还需要约12 个月。 因此，从现在算起，至少需要一年半的时间才可能实现首批量出货。 考虑到当前时间点，预计最快在2028 年下半年才能实现首批量供货。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 是的，转向VPD 模式确实需要使用固态电容。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 在AI 客户方面，除了光模块领域的客户，其他AI 相关领域的客户拓展目前还没有明确的进展。 至于海外市场，例如英伟达、谷歌等客户，目前也尚未能有效切入。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() - 这部分配套芯片业务的价值量相对有限，预计从营收角度看，不会对公司整体业绩产生重大变化。 [file03_芯片设计大厂调研-3D高容芯片验证及量产规划-AI服务器硅电容-电源芯片协同-硅电容供需缺口及涨价趋势.md]() ### 19. 高端ABF载板的紧缺会延续到2027年之后，但不会变成对头部客户的涨价（ABF载板行业调研）。Ibiden无法单方面提价——材料由客户锁定、拿不出涨价证明，日系厂没有涨价意愿也不积极扩产，缺口涨价只发生在小客户；Ibiden月产能约500K平方米、AI约240-250K，扩产只有英特尔专线（2027Q1、约30K）和英伟达专线（2027年末、约40K），服务器产能转AI良率损失至少20个百分点；同行翻倍受资金和土地制约，市场没见到两三百亿级的投入。英特尔EMIB-T即使良率达不到57%也会按计划2027Q1量产、量产价约200美元；有能力扩产的是AT&S、Unimicron和中国的礼鼎。 - Ibiden 公司无法单方面提价。 如果向客户提出涨价，例如从本月的150 美金涨到下月的160美金，就必须提供具体原材料涨价的证明。 然而，Ibiden 公司的供应商均由客户锁定，并无材料涨价的情况，因此无法提供涨价依据。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 供需缺口导致的涨价情况通常只发生在一些小客户身上。 对于掌握公司供应链信息的三大主要客户，提价非常困难。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 是的，日系厂商基本没有涨价意愿，并且在扩产方面也不积极。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - Ibiden 公司目前（2026 年）的月产能约为500K 平方米。 其中，与AI 相关的产能约为240K平方米。 Ibiden 公司有两项扩产计划：第一部分计划于2027年第一季度实现量产（英特尔相关项目）；另一部分投资预计在2027 年末或2028年第一季度实现量产（英伟达相关项目）。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 目前公司没有其他购买土地或在建工厂的计划，主要因为建厂成本极高，约等于Ibiden公司一年的销售额。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 如果将普通服务器产能转向AI 产品，由于AI 产品的良率更低（例如普通服务器良率为80%，而AI相关产品仅为50%-60%），良率损失至少在20个百分点，确实会导致最终产出的成品数量（颗数）减少。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 英特尔的工厂预计在2027 年第一季度量产，规划月产能约为30K。 英伟达的工厂预计在2027年末投产，规划月产能约为40K。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 客户计划于2027 年第一季度开始量产。 尽管届时良率可能难以提升至57%的目标，但行业内也存在未达到50%良率即进入量产阶段的情况。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 英特尔EMIB-T 的量产价格预计约为200 美元，折合人民币约1,400 元。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 以Unimicron 为例，其现有月产能为500K，若要翻倍至1,000K，可能面临资金和土地的双重制约。 与Ibiden 公司面临的情况相似，其现有厂区内已没有足够空间建设新厂房。 从投资规模判断，Ibiden 公司投资2200 亿日元（约100 多亿人民币）获得了30K 的月产能。 以此为基准，若一家公司仅投资二三十亿人民币，其新增产能可能仅在每月1万平米左右，量级有限。 目前市场上并未观察到有厂商投入两三百亿人民币级别的资金进行扩产。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 目前正在进行扩产且值得关注的公司包括：在马来西亚建厂的AT&S（奥特斯），Unimicron，以及中国的礼鼎。 特别是礼鼎作为一家新兴公司，直接切入大尺寸基板领域，发展速度很快。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() - 台系厂商中，欣兴电子在ABF 基板领域与Ibiden的差距不大，但在极高端、高难度的基板制造上，例如层数达到120 层的产品，Ibiden目前可以实现，而欣兴电子可能尚有差距。 [file04_ABF载板行业调研-日系-台系-韩系及欧洲ABF载板供应商对比-英特尔EMIB-T载板良率表现及量产规划-扩产资金投入及.md]() ### 20. 人形机器人不会有ChatGPT式的单点爆发，是S曲线（Citrini报告，橙子转述，报告注明不构成投资建议）。运动硬件基本解决，卡点是灵巧手、世界模型和真实第一人称数据；短期落地主力是双爪夹手等混合形态专用机器人做单一高价值任务。未来几年最先兑现的不是整机大厂，而是上游零部件和快速原型、小批量制造服务商——整机自研执行器，零部件要等产量爆发才紧缺。中国优势在硬件制造和量产迭代、美国在模型与资本；行业高度依赖资本，大量供应链标的股价已透支多年业绩。 - 报告为Citrini Research分析师实地走访美国湾区十几家机器人实验室后产出，核心研判：人形机器人不会出现类似ChatGPT那种单点爆发时刻，是硬件、模型、数据、工程迭代渐进突破的过程；短期以碎片化试点落地为主，大规模通用人形机器人商业化尚远，但细分专用机器人商业化已经启动。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 2. 硬件层面：人形机器人运动能力（行走、奔跑、跳跃）已经基本解决，中国世界人形机器人大赛展现极强硬件运动性能，但灵巧机械手是最大硬件瓶颈。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - ◦ 短期大量项目选择双爪夹手等简化末端执行器，牺牲上限换取落地速度。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 行业共识：性能随训练数据量存在缩放定律，需要十万小时级别训练数据才能显著提升未见任务泛化能力。Figure计划投入数十亿美元算力，搭建十万GPU集群，大规模采集真实世界数据。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 2. 商业化的主流路径：混合形态机器人，不一定完全人形。优先解决单一高价值任务（叠布草、托盘码垛、工业组装），再逐步拓展能力边界。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 1. 发展是S曲线，不要期待爆发式拐点：短期不会出现成千上万通用人形机器人工厂上岗；早期红利不在大型整机巨头，而是上游集中的研发配套供应商。整机大厂会自研核心执行器，零部件只有等到产量爆发才会出现紧缺。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 2. 制造迭代能力是关键：AI让设计成本趋近于零，瓶颈变成硬件原型快速验证，快速原型制造、小批量加工平台将率先受益（Xometry、Protolabs等）。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 1. 中国优势：硬件制造、供应链、量产迭代速度。Unitree优树（宇树）硬件成本优势极强，G1人形仅1.35万美元，开源硬件被全球科研机构使用；国内大量厂商快速落地工厂试点。 2. 美国优势：AI模型、世界模型、VLA算法、资本投入；短板是本土硬件制造生态衰败，小批量迭代制造能力不足。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 4. 行业高度资本依赖：VC融资创历史新高，如果宏观、利率导致资本退潮，整个行业发展节奏会被打断。 [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() - 4. 市场炒作泡沫：大量供应链标的股价提前透支未来多年业绩； [20260917_222542_《机器人技术转折点：西特里尼实.md]() ### 21. 国内大模型和互联网巨头的AI变现进入收入验证期。大摩转述：智谱9月中旬ARR 18亿美元、年底指引从24亿上调到30亿美元，50亿美元融资缓解了算力瓶颈，云厂商分成10月起贡献收入，网安是首个规模化垂直领域；中国大模型智能指数紧咬美国，智谱与MiniMax已过纯烧钱期；阿里是全栈AI最大受益者（通义ARR三个月翻倍），腾讯靠微信生态做AI原生应用、办公助手排名第一。高盛把子行业偏好调成游戏第一、云第二、电商第四，认为办公Agent是下一个爆发点、腾讯与阿里买入；南向连续5日加仓智谱印证港股AI应用是有硬验证的进攻线（我们对A股的思考）。 - 业绩超预期 = Z.AI 在 9 月中旬的年度经常性收入（ARR）已达 18 亿美元。 [comment02_img1.jpg]() - 指引大幅上调 = 2026 年底的 ARR 指引从 24 亿美元直接拉高到 30 亿美元。 [comment02_img1.jpg]() - 算力变现路径清晰 → 约 5.6 万张推理 GPU = 理论上的年收入天花板高达约 60 亿美元（毛利率最高可达 ~80%）。 [comment02_img1.jpg]() - 现在 50 亿美元融资落地 = 支撑约 9.4 万张 GPU 的部署（40% 用于训练 + 60% 用于推理）。 [comment02_img1.jpg]() - Z.AI 与国内外头部云厂商达成了收入分成协议 → 预计今年 10 月就会开始贡献实质性收入。 [comment02_img1.jpg]() - 商业化速度极快 → GLM-5.3 发布仅一个月 = 100 多家网安公司接入 + 订单突破 10 亿人民币。 [comment02_img1.jpg]() - 核心结论 = 中国大模型正在快速逼近美国顶尖水平。 [comment07_img1.jpg]() - 核心数据 = 通义千问（Qwen）的 ARR（年度经常性收入）在 3 个月内翻倍 → 预计 2026 年底将突破 300 亿人民币。 [comment07_img1.jpg]() - 亮点 = 混元大模型（Hy LLM）驱动下的 WorkBuddy 和 CodeBuddy → 在国内 PC 端 AI 办公助手中排名第一。 [comment07_img1.jpg]() - 基本上就代表 = 头部创业公司已经挺过了最艰难的纯烧钱期，营收规模和毛利水平都开始进入正向循环。 [comment07_img1.jpg]() - 智谱（Z.AI）= 专注底层大模型（GLM 系列）→ ARR 持续攀升 + 毛利率预计在 2026 年达到 30%，并逐步向 50% 迈进。 [comment07_img1.jpg]() - 高盛在子行业偏好上做出了调整：把“游戏与娱乐”提到了首选（#1），“云与数据中心”排#2，“电商”降到了#4。 [comment01_img1.jpg]() - 核心战场 = 办公场景的 AI 智能体（Workspace Agents）。 [comment01_img1.jpg]() - 腾讯（买入，目标价 HK$650）= 估值处于历史低位（13x PE）+ 核心利润极强 + 手握 1300 亿美元海外投资组合足以支撑 AI 烧钱（管理层明确表示不发新股）。 [comment01_img1.jpg]() - 阿里（买入，目标价 US$177）= 云业务加速是最大基本面支撑 + 核心电商利润企稳。 [comment01_img1.jpg]() - 港股AI应用与互联网：南向连续9日净流入的定价权转移+智谱ARR上调给出的首个硬收入验证。优先已给出ARR/收入指引的大模型标的与南向加仓方向（智谱、腾讯），回调即是南向节奏。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() ### 22. AI现阶段没有做大中国互联网广告的总盘子，只是在存量里重新切分并加剧马太效应（大摩，180K转述）。红利归控制交易闭环的平台——抖音、淘宝/天猫、腾讯、美团；独立AI助手能抢搜索入口但离钱远；百度AI搜索叫好不叫座，微博、快手、爱奇艺结构性承压，纯执行类广告代理商被挤压。2030年前主要是投放效率和预算转移，AI Agent直接抽成的1.24万亿元佣金是2040年的成熟期情景。 - 现阶段 AI 并没有把广告市场的“总盘子”做大，而是在存量里残酷切蛋糕。 [comment05_img1.jpg]() - 这意味着 = AI 不仅没有给所有平台带来普惠，反而加剧了马太效应，加速了预算向高转化率平台的集中。 [comment05_img1.jpg]() - 数据显示：72% 的广告主预算总额不变 → 仅在内部重新分配 + 74% 的广告主把钱集中投给少数头部平台。 [comment05_img1.jpg]() - 用大白话总结就是：AI 模型技术牛不牛只是入场券，谁能控制商业交易闭环谁才真正赚钱。 [comment05_img1.jpg]() - 独立 AI 助手（如豆包、Kimi 等）= 能抢占搜索入口 + 跨平台种草，但离钱较远。 [comment05_img1.jpg]() - 赢家阵营 = 抖音 + 淘宝/天猫 + 腾讯 + 美团。 [comment05_img1.jpg]() - 输家/承压阵营 = 百度 + 微博 + 快手 + 爱奇艺。 [comment05_img1.jpg]() - 百度 = 典型的“叫好不叫座”，AI 搜索体验好但蚕食了传统竞价广告的利润，且缺乏后端交易闭环。 [comment05_img1.jpg]() - 2030 年前 = 主要是提升现有广告位的效率（比如预测点击率更准、自动出价）+ 预算在不同平台间的转移。 [comment05_img1.jpg]() - 2040 年 = AI Agent（智能体）全面接管商业流 → 衍生出庞大的“AI 促成交易佣金”（预计达 1.24 万亿人民币）。 [comment05_img1.jpg]() - 广告主正在抛弃传统的纯执行类广告代理商 → 转向依赖软件供应商和平台自带的 AI 工具。 [comment05_img1.jpg]() ### 23. 美股软件的AI叙事进入估值兑现和证伪期（180K转述）。Bernstein判断网络安全板块年初至今涨超100%、估值已满，把OKTA、PANW、SentinelOne下调至与大盘同步，只保留Zscaler跑赢，CrowdStrike的Flex合同只是短期加速、真实增速20%大几、估值已透支；大摩维持Salesforce平配，Agentforce需求在改善但只是渐进增量，Sierra、Decagon等AI原生初创正面交锋输多赢少，最大长期风险是席位订阅流失让它沦为后台数据管道。 - 结论 = 整体板块估值已满 (Fully Valued)。机构决定上调目标估值乘数以贴合当前狂热的市场，但同时下调多只热门股评级。 [comment01_img1.jpg]() - 网络安全板块年初至今涨幅已超 100% = 交易非常拥挤，情绪极度亢奋。 [comment01_img1.jpg]() - 现实逻辑 → 网安软件的增长有天然天花板 (受限于终端数量/员工人数) → 很难像纯消耗型基础设施软件那样指数级爆发。 [comment01_img1.jpg]() - OKTA + PANW (Palo Alto) + S (SentinelOne) → 评级全部下调至“与大盘同步” (Market-Perform)。 [comment01_img1.jpg]() - Zscaler 是目前覆盖标的中唯一保留“跑赢大盘” (Outperform) 评级、且有实质性上涨空间的公司。 [comment01_img1.jpg]() - 增量信息：转型阵痛期已过 (进入第三年) + 最新季度新客户贡献停止下滑 → 业绩即将企稳反弹。 [comment01_img1.jpg]() - 基本上就代表：CRWD 依然是一家技术和商业上都很伟大的公司，但目前的股价和极高的估值倍数 (显著高于行业回归线) 已经透支了 Flex 合同带来的红利，性价比不高。 [comment01_img1.jpg]() - 但是：市场预期 CRWD 能保持 40%+ 的增速，而剔除基数效应后的“真实”增速其实在 20% 大几。 [comment01_img1.jpg]() - 大摩态度 = 维持“平配”（Equal-weight），目标价235美元。 [comment04_img1.jpg]() - 整体业务增长依然疲软 = 仅维持在“大单位数”（High single-digit）增长 → 缺乏突破10%增速的能见度。 [comment04_img1.jpg]() - Agentforce（AI智能体）需求确实在改善 → 已经有高单位数比例的客户在进行规模化部署 → 早期用例（特别是客服领域）确实带来了高准确率和人力成本的节省。 [comment04_img1.jpg]() - 目前Agentforce只是一个“渐进式的增量利好”，还不足以成为彻底扭转整体业务增速的“全局催化剂”。 [comment04_img1.jpg]() - 竞争加剧 = 像Sierra、Decagon这样的初创AI原生公司正在抢单。渠道反馈，在正面交锋的测试中，Salesforce甚至输多赢少。 [comment04_img1.jpg]() - 最大的长期风险 = 客户减少传统的“人头/席位”订阅 → 转向其他AI前端界面 → Salesforce沦为低价值的“后台数据管道”。 [comment04_img1.jpg]() ### 24. 企业AI落地已带来平均9.6%的净生产力提升，但没有引发大规模失业（大摩调研，180K转述）。五大行业过去12个月平均净裁员率5%，27%旧岗位消失被重培训、转岗和新招对冲；冲击集中在外包/离岸岗位（41%被削减或不补）和2-5年经验的中级员工，半导体行业净流失8%最痛、银行最稳。提效主要来自检索、内容生成和代码测试辅助；全面铺开仍卡在数据准备、信任安全和人才，企业普遍把人放在协作或监督位置、人兜底仍是共识。 - 确实在裁员，但也在招人，整体呈现剧烈的“大洗牌”状态。 [comment06_img1.jpg]() - 过去 12 个月，五大行业（银行、软件、硬件、半导体、专业服务）平均净裁员率 = 5%。 [comment06_img1.jpg]() - 拆解来看：12% 岗位被直接淘汰 + 15% 岗位遇缺不补 → 27% 的旧岗位消失。 [comment06_img1.jpg]() - 增量对冲：25% 员工被重新培训 + 16% 内部转岗 + 22% 新员工招聘 = 内部技能重构。 [comment06_img1.jpg]() - 外包团队首当其冲：41% 的离岸员工岗位被削减或不再填补 → 企业用 AI 把原本外包出去的活儿收回去了。 [comment06_img1.jpg]() - 2-5 年经验者最危险也最抢手：这个群体被裁比例最高（18% 淘汰 + 19% 不补）→ 但同时也是新招（41%）和重培训（39%）的主力。 [comment06_img1.jpg]() - 半导体行业最痛 = 净流失 8%（淘汰率最高）→ 但内部转岗率也最高，说明行业在快速重组。 [comment06_img1.jpg]() - 银行业最稳 = 净流失仅 3% + 员工重培训比例最高（26%）。 [comment06_img1.jpg]() - 生产力确实提升了，受访企业平均净增 = 9.6%。 [comment06_img1.jpg]() - 基本上就代表，现阶段 AI 的 ROI 主要来自“找东西快”、“写东西快”和“代码 / 测试辅助”。 [comment06_img1.jpg]() - 落地三大拦路虎 = 数据准备不足 + 信任 / 安全风险 + 缺 AI 专业人才。 [comment06_img1.jpg]() - 人机关系：53% 的企业把人类定位为“协作伙伴”（人机共驾）+ 33% 定位为“监督者”（人在回路上）。 [comment06_img1.jpg]() ### 25. 高端CCL的需求在2028年前不会被CPO削弱，但PCB涨价的盈利质量开始分化。橙子认为“CPO普及后不需高阶CCL”只是一天的扰动，CPO在GPU侧2030年前无进展、当前路径CoWoP反而推升CCL参数与价格，未来2-3年CCL是升级加业绩爆发；大摩同样判断CPO全面普及仍有成本、良率、可靠性、散热硬伤，2026-2028年AI对CCL需求基本不受影响，EMC、TUC大跌是加仓机会（180K转述）。我们对A股的思考则指出，除AI订单外的饱满订单来自下游规避涨价提前释放需求，真实需求仍在下滑、价升量缩，要规避无AI布局、顺价弱的二三梯队厂商。 - 卖方一直把CPO这个点当作极弱的潜在长周期技术风险，但实际上也就是潜在，未来3内都不现实；CPO在纯通信侧进展一直都低于预期，更何况PCB。那么至于讲的通信功能，目前的路径也是CoWoP，PCB+封装，各种东西封装在一起，并非所谓的“不需要高阶CCL”。 [20260917日报.md]() - 总之，对CCL的影响也就今天，高位情绪对各种传言敏感，应该也习惯了。生益KJ等也跌的不算多，华正明天就会出现企稳迹象，未来2-3年CCL都是升级+业绩爆发，过几天这个所谓扰动就被忘了。 [20260917日报.md]() - CPO在GPU侧的技术渗透在2030年前都不会有什么进展，这件事儿看CoWoP即可，基本上因为“共封装”的要求，反而会推升CCL的参数以及价格，而不是所谓“不用更高阶”。 [20260917日报.md]() - 9月17日，EMC 和 TUC（台光电）股价分别大跌 7.7% 和 6.7%。 [comment03_img1.jpg]() - 大摩的判断 = 这根本不是新话题。CPO 确实是长期风险，但绝不是眼前的需求颠覆。 [comment03_img1.jpg]() - CPO 在 Scale-up 架构中的全面普及仍面临硬伤 = 成本高 + 制造良率低 + 可靠性和可维护性差 + 散热难。 [comment03_img1.jpg]() - 这意味着 → 至少在 2026-2028 年期间，AI 系统对 CCL 的需求基本不受影响，2028 年前看不到全面下滑的风险。 [comment03_img1.jpg]() - 高端 CCL “供应紧张” 的逻辑依然坚挺 + 机构对 EMC 和 TUC 的盈利预测保持不变。 [comment03_img1.jpg]() - 由 CPO 担忧引发的 CCL 股票回调 = 逢低吸纳、加仓的好机会。 [comment03_img1.jpg]() - 2026年PCB市场规模预计+12%，增长主要来自涨价贡献：4-6月普通PCB每月涨约10%，7-9月升至15%，覆铜板涨价预计持续至2027Q3（玻布产能缺口）。但关键事实是：除AI订单外，当前订单饱满主要是下游为规避涨价、缩短备料周期而提前释放未来半年需求，真实需求仍处于下滑状态。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 二三梯队PCB与"需求前置"类涨价品种：涨价持续性分歧已暴露，规避无AI布局、顺价能力弱的中小厂商。 [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]() - 判断涨价逻辑，必须回答三个问题：真实需求是否增长？供给约束是否刚性？下游是否具备顺价能力？ [01-0917复盘：加息落地日的结构轮动与主线再排序.md]()