# 2026-09-14 ## 今日交易判断 缩量修复尚未形成一致的加仓信号：徐倬迅仍以三成仓位等待出清，橙子进攻重点收窄到中小市值PCB；铜渐层强调抱团兑现与趋势破位风险，海外配置仍须看回撤、溢价和利率情景。 ## 市场观察与操作 ### 1. A股反弹仍按修复处理：徐倬迅放弃科技股弹簧交易、维持三成仓位观察，科创50收盘跌破1500是考虑离场的条件；缩量与情绪转冷尚不代表筹码出清。 - 科创50指数今天盘中最低到过1516，但还是没有跌破1500的支撑位，其实还是在弹簧压紧的范围内。如果说后面按照这收盘的价格来算，跌破了1500，那么我觉得这个弹簧就被压断了，是要考虑离场的。现在我觉得弹簧还是有机会的。 我有点想打这个科技股的野，做个弹簧，但是总感觉实在是太弱了，所以我是主动放弃了这个计划。仓位还是没有发生变化，打算先三成仓位在这里观察一下吧。 [2026-09-14.md]() - 现在只是大家进入了悲观状态，但可能还没有到那种非常悲观降仓位地步，但是如果说等大家仓位也完全降下来了，那可能就差不多了。 [2026-09-14.md]() - 我个人怀疑哈，跌透了以后可能还是普反的格局，可能选择板块没有那么的重要，但是普反结束后才会考验选板块的能力。 [2026-09-14.md]() - 如果在一些趋势受损或者流动性不断退潮的板块里用这个战法的话，经常会买到一些假突破的信号，就会在里面持续的亏钱。 [2026-09-14.md]() - 目前在我的计划里，我感觉我也不知道买什么，可能唯一看得上眼的就是券商吧，我感觉可能能再给一次机会，但是因为已经给了很多次机会了，我也有点不太想给。 [2026-09-14.md]() - 如果科技大幅调整以后，整个市场成交量持续下降，那券商当然没有特别大的配置价值。但如果只是科技内部高低切，而指数成交依然活跃，券商并不一定像3月份一样成为确定性减仓对象。保险甚至还更复杂，现在长端利率这么低，对保险负债端不是特别舒服，但是政策又在给险资补资本，同时鼓励长期资金进入权益市场。9月份中国已经宣布对多家国有保险机构进行资本补充。所以这里不能搞简单映射。这也是职业买方比较重要的一点：同一个宏观变量，在不同阶段对应的交易结果可以完全不一样。加息不等于券商跌，油价涨也不等于所有成长股跌。最后还是要回到：这个变量到底有没有改变资产的现金流和估值锚。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - 我们的判断:在宏观信号出现之前(FOMC落地、ZM会谈结果、强刺激政策),市场难以形成趋势性行情。当前处于震荡市的中段,仓位中性、结构进攻。 [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() - (三)仓位建议不可控仓资金:均衡配置科技+红利+微盘;可控仓资金:中性仓位运行(建议5成上下),保留机动弹药,事件落地前不放大方向性头寸;左侧底仓:宁德时代(回购启动+15-16倍历史低估值)、CXO(三年维度业绩确定性最强,作为科技轮动时的切换配置)。 [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() - 科创板指数:大IPO解禁压力贯穿今年四季度至明年,反弹即是存量资金的兑现窗口。 [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() ### 2. 中小市值PCB仍是橙子的进攻重点，辅以光设备和金刚石，光模块大票继续等量能与风格；铜渐层提醒小票抱团随时兑现，PCB龙头与CCL也须趋势破位就走。 - 总之最近就是挑选这类相对不那么主流的标的进攻，以PCB为主（比如mSAP、CCL、陶瓷等动）辅以光设备以及金刚石等题材，大块头要看筹码结构，比如次新。光模块这类还要再耐心等待，量能和基本面都不支持。 [20260914日报.md]() - 最近有一个大的前提：不要碰大市值。最好是100-500亿的，再大点6-700亿，基本上到了1000亿以上就非常费劲儿，如果没有短期催化基本就是阴跌。 [20260914午盘.md]() - 但好东西要耐心储备，等待风格反转；如果现阶段中小市值占优，那么中大市值在持续1个多月2个月的下跌后会在未来某个时间出现一波修复行情，空间也不小，毛估估30-50%。 [20260914午盘.md]() - 真实的逻辑就是资金在这里抱住了。 [20260914_220635_9月14日_复盘.md]() - 因为这类的标的抱团的资金通常是小机构甚至小买方，他们随时有可能去兑换自己的盈利走人。 [20260914_220635_9月14日_复盘.md]() - 但是如果你们是其他PCB龙头的ccl，到是不需要有太大的担心，但是依旧是看图说话趋势破了就走。 [20260914_220635_9月14日_复盘.md]() - 其他的PCB标的，比如最近盈利能力改善的科翔、中小PCB的博敏等等，都是明年利润预期不错。能否做到还要看3季报的情况。 [20260914日报.md]() - 当然，极极极少数超级优质的、筹码结构也好（比如联讯和长鑫）的大标的也很好，全市场Top0.1%级别的基本面也可以。 [20260914午盘.md]() - 操作上有两条纪律:只做震荡反弹中的波段,不追高、不恋战(筹码结构虽经消化但不算好);光模块缩圈,只买物料备货充足的公司——上游光芯片/物料自供决定了业绩兑现能力,重点跟踪中际旭创、新易盛、剑桥科技、东山精密; [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() - 交易层面,小仓位可参与MLCC停产、二线PCB业绩、石英布玻纤等"小作文"短主题,但须严格执行证伪即走的纪律——这类机会本质是信息差交易,不是基本面仓位。 [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() ### 3. 港股科技低估仍难抵融资抽血：徐倬迅暂不看好恒科、相对看好已有资金回流的白酒；橙子认为智谱可供超长期资金重点关注，但短线窗口受配股和解禁压制，须等暴跌后的深度价值。 - 所以我感觉白酒倒是有戏，但是恒科我觉得暂时看不到太大的希望，它有点像是一面镜子一样，就是A股历史上每次牛市结束了以后，但是IPO和再融资还有减持并没有停下来，压力就还是会非常大，因为资金已经流出了，一些新的趋势还没有起来的时候，就因为赚钱效应不足，存款搬家没有办法持续，市场就开始下跌了。 [2026-09-14.md]() - 当然，如果是超长期配置型机构资金，规模较大的，虽然我个人依然不认为是好的介入点，智谱现在绝对是显著低估可以重点关注了。大模型新的股价压力在于配股，香港配股太容易，大模型企业必然会连续配股，一配就是几十亿美金，股价不可能好。智谱大概的窗口也被配股给关掉了，未来半年内大概还有配股预期，同时4个月后超大额解禁，作为交易来说玩儿完了…机会在于暴跌后的深度价值，否则都是宽度震荡，大概类似于此前7天+200%的暴力脉冲模式，赔率可以。 [20260914午盘.md]() - 低估其实从来都不是买入的理由，恰恰是市场最后的选择。 [2026-09-14.md]() - 内需消费:地产链、白酒、出行链数据持续证伪,政策时点远(明年两会),博弈反弹的赔率低; [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() ### 4. 美股新高附近不宜追涨，徐倬迅更愿等15%–20%调整且境内ETF溢价回落；若高利率延续，铜渐层倾向保留近端订单、价格和利润能兑现的科技，压缩远期高估值敞口。 - 美股我个人觉得最合适的方式肯定不是追涨，肯定是跌了以后再买，但是美股因为韧性比较强，牛长熊短，一般情况下，来个15%-20%级别的调整，就可以考虑逐步入手了。但先进站毕竟在新高附近，我建议谨慎一点，因为我们这边买ETF还要付出额外的溢价，当美股下跌的时候，我们这边的溢价率也是会逐步消失的。 最好的方式肯定是等到美股那边跌过之后，溢价降低了，就可以考虑了。 [2026-09-14.md]() - 未来一段时间真正需要小心的，并不是“科技股”这三个字，而是科技里面那一批：远期利润占比特别高、估值特别贵、筹码特别拥挤、资本开支依赖特别强，同时短期又没有业绩验证的品种。相反，那些已经进入订单、价格、利润兑现阶段，同时又拥有技术升级带来价值量增长的东西，反而可能在一轮又一轮宏观冲击里面变得越来越集中。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - 如果美联储只是防御性的加息一次，整个结构你又不会走坏，也就会按照我们的预期走到年底，还能够摸一个双顶分家产。 [20260914_220635_9月14日_复盘.md]() - 第二部分，是现金流资产。当无风险利率重新起来以后，整个股票市场的估值体系都会越来越关注自由现金流。那些不需要不断融资、不需要不停资本开支、资产负债表比较健康、现金流稳定的公司，会天然提高权重。这里面不一定非得是传统意义上的红利。一些制造业龙头、互联网现金牛、运营商甚至成熟消费品，本质都属于这一类东西。第三部分，是通胀受益资产。如果油价100美元真的不是短期脉冲，而变成一个中期中枢，那么上游资源品、能源、部分油服肯定会重新进入买方视野。但这里也不能闭着眼睛买。因为职业买方会继续区分：你是价格涨了直接增加利润，还是价格涨了最后被需求下降反噬，所以真正容易拿的还是成本曲线靠左、现金流好的上游。第四部分，很重要，就是现金。职业买方有时候最好的交易不是找到另一个更好的股票。而是把总仓位从95降到85，看着好像只降了10个点。但是这10个点对于组合波动率影响非常大。因为你把10个点现金留出来之后，等真正出现一次恐慌性抛售，你才能去接那些你真正想要的核心资产。这才是“左侧接刀子”真正的玩法。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - Q：对下周美联储会议的判断是什么？A：预计美联储维持利率不变。但这是一个非常接近的判断，并不是高确定性预测。市场当前给加息大约三分之二的概率，而基本判断仍然是按兵不动，这本身就意味着9月会议存在比较大的定价分歧和潜在波动空间。 [02-摩根士丹利专栏：模糊的价格.md]() - Q：基于这种判断，宏观资产应该如何配置？A：当前倾向于配置更高的宏观市场波动。9月美联储会议存在较大分歧，加上不利的季节性以及非常低的预期波动率，因此更偏向未来宏观市场波动率上升。与此同时，对Mortgage-backed Securities保持谨慎。核心并不是对某一个具体宏观结果下注，而是认为当前市场对未来结果分布的定价过于平静。 [02-摩根士丹利专栏：模糊的价格.md]() - Q：为什么能源股可以成为当前环境下的对冲？A：油价上涨可能同时对股票和债券形成压力。对股票来说，高能源成本可能压缩部分企业利润并影响增长；对债券来说，能源上涨又可能增加通胀压力，从而推高利率。因此如果能源价格继续上行，传统股票和债券都未必能够提供良好的互相对冲。在这种情况下，美国能源股本身受益于较高油价，可以成为针对这一宏观风险的一个相对直接的Hedge。 [02-摩根士丹利专栏：模糊的价格.md]() - 主线二:供给硬约束的涨价/缺货链——超额收益的主要来源需求弱β环境下,"供给受限"是比"需求爆发"更可靠的定价逻辑。按供给刚性的硬度排序:煤炭:矿安84号文落地,国有煤企纳入8条硬措施、严禁超能力生产,供给弹性制度化压缩。本轮不是短期安监交易,而是安全治理常态化带来的煤价中枢上修,半年内逻辑难证伪。需求难超预期决定行情上限,供给刚性决定下限,适合回调低吸、冲高兑现的高抛低吸策略。天然气/户储:欧洲入冬前储气率预计仅70-75%,显著低于90%的政策目标,今年冬季大概率再度缺气;补库压力与地缘扰动共振,关注气源、贸易及户储的传导链条。铀——长线错配品种,战略性关注:价格已接近100美元/磅的历史新高区域。供给端开发周期长达10年、放量缓慢;需求端未来5年全球铀需求增长2万吨(+50-80%),且核电站一旦开堆即刚性消耗。明年供需缺口正式出现,错配行情刚刚开始,A股标的稀缺反而意味着资金层级尚未拥挤。铜:非美地区库存极低、现货紧张,资本开支不足叠加地缘干扰,明年全球供给增速仅2%出头。关税延迟引发的回调属于消化,若铜股充分调整可重新参与。厄尔尼诺链:农产品涨价→农药/化肥用量与价格上行;干旱导致巴拿马运河运力下降→运费上升,并扰动钾肥、甲醇运输;VE/VD等维生素价格有望持续上涨。该链条将被市场反复交易,按主题轮动参与。 [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() - 这也是为什么未来一段时间，我觉得服务器组装、通用零部件以及大量纯数量逻辑的AI贝塔公司，会比拥有技术迭代能力的光通信、高阶PCB、高带宽存储这一类东西更难做。不是它们没利润。而是市场会逐渐把它从成长股重新定义成：周期股。这个转换特别狠。一个公司如果市场认为它可以连续五年增长30%，给你30—40倍估值没问题。但是一旦市场认为今年是景气高点，明年增速掉到10%，哪怕今年利润很好，也可能只给15倍、20倍。这就是很多科技股最痛苦的一种杀跌。利润没跌。股价先跌一半。因为杀的不是利润，是估值体系。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() ## 产业点睛 AI需求仍沿算力、互联与材料扩散，但收入和利润更取决于可交付产能、顺价及客户认证。普通PCB、MLCC和存储都出现产品分化，不能把行业缺货直接推成所有公司的盈利增长。 ## 产业信息 ### 5. AI安全约束尚不足以推翻算力扩张，短期订单取决于现有推理缺口与资本开支是否实质下修；模型对齐需求也不能直接等同于网络安全板块订单。 - AI安全不是网络安全，AI安全依然要靠算力+模型来稿，只不过逻辑略有不同，明天别被量化玩儿了顶1字玩儿了…） [20260914_004359_有人问蒸馏： （插一句网络安.md]() - 核心新动向是OpenAI、Anthropic计划引入嵌入式第三方评估机构（METR为候选机构），此举主要为履行“照护责任”，应对模型输出缺乏类似230条款责任豁免、规避未来诉讼风险；作者认为适度约束对行业周期有利，但警惕过度监管，当前尚未到该阶段。 [20260914_090746_Gavin Baker梳理了A.md]() - 单纯的舆论逻辑没有办法去改变AI产业的基本面，更多的还是需要等分母端的宏观环境落地之后再去看AI分子端的景气度。 [20260914_220635_9月14日_复盘.md]() - 这套方案会巩固现有头部企业地位、压制开源模型。评论认为，提案本质是商业手段，为大型闭源AI企业筑起壁垒，压制开源权重模型，大家争论核心变成：谁掌握刹车权？ [20260914_091205_Funda文档详细总结： 这.md]() - 逻辑链条 → 算力供需失衡仍在加剧 → 科技巨头必须加快部署计算资源来填补缺口 → 云服务厂商（Hyperscalers）未来一年多的营收基本盘极其稳固。 [comment05_img1.jpg]() - 投资者担忧这会演变成“AI 军备竞赛”减速，可能对近期刚回暖的半导体板块情绪造成短期压制。 [comment03_img1.jpg]() - 逻辑链条 → 提议只是把训练速度从“极快”降到“较快” → 目前的算力连满足现有模型的需求都不够，更别提未来的新模型。 [comment03_img1.jpg]() - 需求结构变化 = 随着 AI 智能体（Agentic）应用场景的涌现，推理端（Inference）的算力需求正在爆发，成为新的核心驱动力。 [comment03_img1.jpg]() - 用大白话总结就是 = 就算大厂们放慢研发下一代超级模型，现有的算力缺口依然巨大，半导体公司的近期营收目标和资本开支计划基本不会受影响。 [comment03_img1.jpg]() - 引入安全护栏反而有助于消除社会焦虑，利好长期商业化落地。 [comment03_img1.jpg]() - 开源模型方面，Meta、阿里、腾讯、DeepSeek等推动生态繁荣，2026年中国开源模型实现重大突破（如DeepSeek-V4适配国产芯片），全球开源模型下载量同比激增，中美差距拉大。当前闭源模型性能仍领先，但开源模型性价比优势显著（成本仅为其1/2至1/6），性能差距逐步收窄。 [01-研报合集.md]() - 五、后续重点观察触发信号（一旦出现，将改变“影响有限”基准判断） 1. SOXX周一出现大幅缺口下跌，2个交易日内无法收复； 2. 一周内半导体显著跑输软件IGV超过4个百分点； 3. 云厂商资本开支指引下调，且明确归因于AI“节奏管控”； 4. 落地具备强制效力的第三方评估/监管协调机制，不再只是书面倡议。 [20260914_003558_FundaAI 对于Pace的.md]() ### 6. 国产算力放量有望打开中国AI建设空间，但供给展望存在分歧，HBM保供和投入变现决定兑现速度；头部云厂商与高杠杆新云的融资承受力也明显不同。 - 摩根士丹利9月13日最新发布的研报《From Rmb8.5tr Capex to 3x Compute》给出了一个相对具体的答案：2026至2030年，中国 AI 相关总资本开支预计达到8.5万亿元人民币（约1.3万亿美元），对应的 IT 算力容量将从2025年的26GW 扩张到2030年的81GW，接近三倍。这个报告的核心判断是：中国 AI 的瓶颈正在从需求端转向供给端，国产芯片的放量将决定这轮算力扩张能否兑现。 [01-2030年中国 AI 相关总资本开支预计达到8.5万亿元人民币.md]() - 国内开支方面，头部公司依靠经营现金流与在手现金基本可以自给，腾讯被认为最为稳健；阿里的变量在于外卖补贴竞争是否重燃，百度则取决于搜索收入的稳定性。真正需要留意的是海外开支，五年合计约2.0万亿元，主要由字节跳动贡献，可能需要通过减持投资组合、发债或增发来补充。新云的融资渠道更丰富，但杠杆也更高，典型结构包括30%至40%的融资租赁（利率约5%）、3%至4%的银行贷款以及客户预付款，代价是对交付节奏、利率水平和服务器需求的敏感度上升。 [01-2030年中国 AI 相关总资本开支预计达到8.5万亿元人民币.md]() - 相比之下，采用下一代国产芯片（配备 HBM3E）承载全流程推理，当前基准情形约为31%利润率、9.1% ROIC 与3.6年回收期，仍落后于海外服务器，但随着性能迭代和自研芯片推进，回报有进一步改善的空间。 [01-2030年中国 AI 相关总资本开支预计达到8.5万亿元人民币.md]() - 国产AI芯片/大模型:双重尴尬——基本面不及预期(HBM被海外订完,明年国产卡出货从800-900万颗下修至约300万颗)与缺货度提升并存;反蒸馏事件压制国产模型商业化(智谱已跌超60%),短期缺乏买入理由,等待事件发酵明朗; [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() - Q：AI资本开支目前最大的确定性和不确定性分别是什么？A：最大的确定性是支出规模非常大，而且继续增长的概率很高；最大的不确定性则是这些资金最终通过什么方式筹集。摩根士丹利预计，六家最大的 Hyperscaler 在2027年的支出将超过 1.3万亿美元，相比今年已经创纪录的水平进一步增长约 60%。因此“会不会花钱”目前并不是最大的争议。真正的问题是这么庞大的资本开支如何融资。Q：Hyperscaler可以通过哪些渠道为AI投资融资？A：目前可选择的工具越来越丰富，同时覆盖公开市场和私人市场。包括 Investment-grade Bonds、Asset-backed Securities、直接融资以及各种形式的Guarantees等。所以AI融资面对的核心问题并不是市场有没有能力提供这么多资金，而是这些资金最终采用什么结构、成本是多少，以及这种融资活动会怎样影响其他资产。AI支出本身相对确定，但融资形式以及它对利率、信用市场和其他资产价格产生多大影响，目前仍然存在很大不确定性。 [02-摩根士丹利专栏：模糊的价格.md]() - Q：如何看接下来的信用债发行压力？A：核心问题是Price，而不是Capacity。仍然预计今年Investment-grade Bond发行量会创下纪录。市场并不是没有足够的资金吸收这些发行，但要完成如此大规模的融资，可能需要通过更宽的Credit Spread来实现供需平衡。因此信用市场的调整机制更可能体现为价格和利差变化，而不是市场完全失去融资能力。Q：信用资产中更偏好什么类型？A：更偏好Collateral-backed Assets，而不是Unsecured Corporates。在信用债发行量非常大的环境中，有明确抵押资产支持的信用结构相对更有吸引力。相比之下，无抵押企业信用债在供给继续增加、利差需要重新定价的环境下，吸引力相对较弱。 [02-摩根士丹利专栏：模糊的价格.md]() - 野村构建代币经济模型：假设全球领先LLM及超大规模平台的AI算力将从2025年的13GW增至2030年的98GW，驱动代币消费收入从1,360亿美元增至1.35万亿美元。在此模型下，独立LLM平台2030年EBIT利润率可达30%，超大规模AI云平台可达47%，2028-2030财年ROIC有望达17%~20%。超大规模厂商凭借更强生态与规模效应，将实现更优盈利与回报。七、 主要风险ROI低于预期：竞争加剧、算力成本飙升、LLM智能提升慢于预期。AI变现进度慢于预期：中国市场宏观疲弱导致终端购买力不足，竞争压制货币化。IDC潜在过剩：政府、国企及私营部门同时推进数据中心建设，可能引发供过于求。 [01-研报合集.md]() - 所以对于寒武纪这一类资产，职业买方的典型处理方式很可能不是清仓，而是从战略仓位变成交易仓位，或者从超配降到标配。**数据仍然验证就留，赔率太差就减，跌到能重新算账的位置再加。而且这里还有一个容易被忽略的问题。寒武纪上半年末存货已经达到82.48亿元，相比2025年底增加66.83%，甚至已经明显高于半年的营业收入。这个东西不能简单理解成利空，因为在HBM和供应链紧张阶段，提前备货完全有产业合理性；但对于职业买方来说，它会从“收入增长多少”进一步追问到“这些库存什么时候变成收入、变成现金”。也就是说，以后国产AI芯片的研究会越来越像正常公司研究，而不是以前那种只盘国产替代率。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() ### 7. 普通PCB的盈利修复更依赖保供能力与顺价，而非终端需求复苏；能稳定取得CCL的厂商可能承接小厂订单，但提前备货会透支后续需求（调研判断）。 - 边际变化大的是非AI领域PCB环节的涨价超预期，二三线厂商盈利大幅修复。本轮 CCL 涨价已运行4-5个季度，PCB 顺价已全面打通。结合产业链调研，CCL每月涨价节奏保守预期持续至 2027 年 6 月、后高位横盘，乐观预期将持续至 2027 年底，本轮与历史周期的本质区别在于供给端存在硬约束（玻纤布供给紧张，AI 需求占用玻纤布大量产能；铜箔HVLP升级推动加工费用持续上涨），涨价核心驱动为供给端而非需求端。PCB环节顺价机制全面打通，定价模式发生根本性变化。中小厂商从5月份开始，逐月提价，目前已完成4-5轮涨价，定价模式从''跟随材料同频''升级为''提前锁定未来 2-3 个月涨价预期''，按照出货时点的市场即期现货CCL价格进行定价，Q3多数中小PCB厂商净利率已修复至历史高点10+%，结合订单排产情况，预计净利率在Q4还有进一步上升空间。 [01-盈利修复.md]() - 现在订单看起来好的原因，大部分是大家提前下单，害怕涨价，也害怕备料周期长，已经把未来半年的需求提前释放了。真正的需求反而是下滑的。 [01-盈利修复.md]() - 如果AI材料买得多，这部分利润可以和低端材料做对冲。像胜宏、深南、景旺、沪电这类板厂，有AI产品也有普通产品，规模足够大，拿材料非常容易，CCL厂商也愿意把量卖给他们。 [01-盈利修复.md]() - 普通大路货（标准 FR-4）依然产能过剩 [comment06_img1.jpg]() - 建滔积层板（KB Laminates）：垂直一体化龙头 = 行业产能向高端转移导致标准玻纤布缺货涨价 → 公司直接受益于基础材料涨价带来的利润弹性。 [comment06_img1.jpg]() - 更有意思的是，当厂商把产能优先转向高利润的低介电产品，普通 E-glass 也会被动收缩，形成类似 DDR4 的“老产品挤兑”：需求未必大增，但供给下降得更快，价格同样会上涨。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - Q： FR4价格能涨到什么时候？高度如何？A：至少涨到明年Q3。主要瓶颈在玻布，环氧树脂和铜箔没有大缺口。 [01-盈利修复.md]() ### 8. AI板级升级正打开mSAP与高多层板导入窗口，并加剧大尺寸ABF载板供给压力；设备、良率和新材料验证决定兑现，CoWoP等替代路线仍有时间分歧。 - 从中短期来看，值得关注的技术演进主要有三个方向。 首先是HDI 向SLP 转移，尤其是M-SAP 线路制作工艺在PCB 领域的应用。 这一变化近一两年已经逐步发生，主要受AI 驱动，计算模块、主板及存储相关基板需求增加，同时高速通信对信号损耗和功耗的要求提升，传统减铜法逐渐难以匹配。 以光模块为例，800G 及1.6T的新设计已较多采用M-SAP 工艺。 未来几年，随着光模块、先进封装以及AI 相关芯片和高速互联技术演进，M-SAP 结合HDI/SLP仍是较明确的短期发展方向。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 目前除中际旭创尚未进入量产外，新易盛、华工正源、环球广电、光迅科技等客户已进入批量生产阶段。 良率目标原分三阶段设定为约62%、75%和80%，目前新易盛项目良率整体符合预期。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 镭射钻孔机、图形电镀设备、高解析度曝光机及CCD成型设备等核心设备较多依赖进口，其中镭射钻孔机交付周期超过20 个月。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 按当前节奏，预计2027 年第四季度之前订单压力相对较小，市场仍处于供不应求阶段；2027年第四季度以后，随着新投资产能逐步释放，行业可能重新出现价格竞争。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 这一方向未来三到五年值得关注，但目前仍处于较早期研发阶段，台积电相关供应链仍在进行前期研发，全球推广可能还需要三年以上的技术沉淀。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 相关方案目前仅有个别应用，预计最快2028 年以后进入小批量商用，2030年以后才可能进入较大规模商用。 玻璃基板虽然TGV（Through GlassVia，玻璃通孔）等技术已有验证，但多层增层、微裂纹及长期可靠性仍需进一步解决。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 定制化程度高 + AI服务器需要更大尺寸和更多层数 = 良率难搞 → 供给极度紧张。 [comment04_img1.jpg]() - 客户急了 → 直接给预付款包产能 + 签超长单（最长已经签到2032年）。 [comment04_img1.jpg]() - 英伟达 Rubin Ultra 平台可能会在部分交换机板上重新评估采用 PTFE（聚四氟乙烯）材料。 [comment06_img1.jpg]() - PTFE 的特点 = 信号损耗极低（优势）+ 极难加工且成本极高（劣势）。 [comment06_img1.jpg]() - 如果 PTFE 被实质性采用，生益科技（Shengyi）等在 PTFE 有技术积累的厂商将迎来利好 [comment06_img1.jpg]() - 这里补充一点，上周PCB龙头的交流信息：Rubin相比于GB300在生产上复杂度更高，生产周期从原先的3-4周延长到7-8周，出货的产品涉及主板，Switch，CPX，网卡。7月份工厂集中处于排查与修改问题的调优期，影响了当月的产能利用率。因此，在三季度Rubin基本不会有收入确认，三季度的业绩表现会相对平淡。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 3、AI-PCB领域关注两点：新产能落地对供给格局的影响及新的技术迭代。25H2-26H1 PCB厂商均加大了对HDI、高多层、mSAP产能的投入，但关键瓶颈工序的设备供给瓶颈突出，提前锁定了相应设备的厂商才有机会开出相应的高端产能。此外，随着AI PCB的持续升级，加工难度日益加大，良率的提升依靠的是稳健的技术管理团队，人才供给亦是瓶颈之一。在新一代算力产品投入量产后，我们发现供给格局依然会有较大的变化，后排二线厂商依然有较大的机会在大客户供应链体系中实现份额跃升。目前AI PCB环节正处于新品拉货、良率爬升阶段，新品价格及利润率都非常可观，H2业绩释放令人期待。 [01-盈利修复.md]() - 4、技术迭代：五条主线的价值量跃迁明确，26Q4-27Q1为验证窗口。1）速率升级牵引材料升级，AI 高速传输需求带动板材向M9/M10、PTFE等升级，448G 速率下现有PCB/CCL材料体系仍可适配，新材料体系的物理瓶颈预计 2029 年之后出现。2）mSAP 从光模块向服务器、交换机全场景扩展，1.6T光模块PCB全面转向mSAP工艺，且 1.6T 对产能的消耗显著高于 800G，算力领域更多的料号加工工艺也在向mSAP升级，行业制造属性向泛半导体靠拢。3）内埋电容与垂直供电架构演进带来价值量三级跳：谷歌 TPU 电源板从 V8 升至 V9 以及 V10 埋电容方案， 单颗价值量逐代翻番增长至千元以上，电源架构变革趋势预计持续至 2035 年。4）2028 年 CoWoP 与正交背板方向逐步清晰，背板层数已达 78-168 层，技术代际切换是既有竞争格局的潜在变量。5）陶瓷基板技术：考虑到单GPU功耗的大幅提升，PCB板的散热需求亦在增加，相应的在计算板中加入陶瓷基板的技术方案的必要性和可行性被产业和市场关注，产业链的开发进度已较为顺利，有望成为明年的可选方案版本。 [01-盈利修复.md]() - 第一，尝试将HDI 技术切入AI 服务器Compute Tray 体系，但这一领域技术难度较高，现有头部供应商护城河较强，预计客户导入和接单节奏相对较慢。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 载板业务分为两个阶段。 中短期一到两年内，重点开拓国内外存储客户，尤其是创新存储领域客户，并推动批量生产。 长期计划新建载板工厂，在服务存储大客户的同时规划ABF 中试线，先进行技术积累。 国内ABF 虽已有较多投资，但稳定量产厂商有限，且终端需求仍较多集中在海外，因此大规模投资节奏会相对谨慎，计划等待国内需求进一步打开后再扩张。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() - 受核心设备交期限制，新产能预计2028 年左右释放。 2026 年至2028年期间将主要利用现有工厂进行客户打样和小批量验证，待新工厂建成后再将量产经验导入。 [file07_PCB调研__M-SAP光模块客户导入及良率进展-_26层以上AI高多层板加速布局-_扩产与核心设备交期更新.md]() ### 9. AI板材的用量与等级升级正把供给瓶颈推向高端玻纤布和HVLP铜箔，合格产能比扩产公告更重要；光纤与金刚石的景气兑现节奏须区别看待（社媒转述大摩）。 - 这轮材料需求有两重放大：板子更大、层数更多，带来“用量增加”；材料等级上移，又带来“单价提升”。材料需求因此可能跑得比 AI 服务器数量更快。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 高端玻纤布依赖的丰田织机供应有限，到 2027 年底月出货量预计也只有约 300 台；国产织机目前仍面临良率和效率问题。上游电子纱新产能建设通常还需要 18-24 个月，并受到铂、铑等贵金属价格上涨的影响。大摩估算，高端玻纤布在 2026-2027 年的供给缺口约为四成，到 2028 年仍可能维持在约三成以上。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 铜箔扩产的难点不只是建厂，还包括客户认证、设备调试和稳定良率。2026 年全球高端产能仍高度集中，三井金属约占四成。中国厂商正在加快高端产品认证，但“宣布产能”与“可稳定交付的合格产能”之间，仍有明显距离。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 不过，康宁、藤仓、古河电工等厂商已宣布扩产，新增供给从 2028 年以后逐步释放。因此，光纤的近端景气很强，中期却需要警惕价格随产能投放而正常化 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 金刚石铜复合材料和 CVD 金刚石可能成为下一代散热材料。不过，金刚石散热的量产节奏和价值量需要继续验证。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 钨受益于 AI PCB 钻孔和先进芯片沉积，钼则可能在高层数 3D NAND 中逐步替代部分钨字线。这些方向空间不小，但目前更接近技术采用期权，和已经出现缺货、涨价的玻纤布与铜箔并不处在同一阶段。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 核心驱动力 = “单机价值量（Content）”的爆发，而不是单纯的“销量（Units）”增长。 [comment06_img1.jpg]() - 用大白话总结就是：AI 服务器越做越复杂 → PCB 层数越来越多 + 信号传输要求越来越高 → 必须用最高端的 CCL 和极低表面粗糙度（HVLP）的铜箔 = 单台服务器的材料价值呈乘数级暴增。 [comment06_img1.jpg]() - 台光电（EMC）：全球 AI CCL 绝对龙头 = 份额最高 + 持续受益于规格升级带来的利润率扩张。 [comment06_img1.jpg]() - 台燿（TUC）：高端交换机 CCL 龙头 = 800G/1.6T 交换机升级的核心赢家 + 产能扩张迅速。 [comment06_img1.jpg]() - 金居（Co-Tech）：HVLP4 铜箔的核心二供（仅次于日本三井）= 产能释放最快 + 享受极高的加工费溢价。 [comment06_img1.jpg]() - 电子级树脂的机会也主要来自产品升级。M8 及以上覆铜板需要 PPE/OPE、BMI、氰酸酯和改性剂共同满足低损耗、耐热与加工性要求。相比玻纤布和铜箔，树脂的短期供给缺口没有那么尖锐，但品类升级会持续抬高单板价值量。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() ### 10. MLCC转产可能同时抬高AI高容料稀缺性和消费料替代机会，但停产公告不等于当期减产，国产高容料仍受良率与认证约束（专家纪要及高盛三星电机总结）。 - 先说调研最关键的：这份停产公告本身，其实不是减产。翻一下时间表就知道了，最后下单是2028年3月，最后出货要到2029年3月底，离现在还有两年半。 [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() - 村田大概从今年10月开始，对消费客户砍20%到30%的产能，按消费类每月900亿颗左右算，差不多每月两百来亿颗，半年左右转完。 [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() - AI用的22μF、47μF、100μF这种高容料，交期已经到20周以上，中段料也要15到20周。道理也简单，价格不动、货晚几个月给你，就是变相涨价。现在最关键的问题是即使涨价也没有货。后面大客户大概率还是不涨，小客户10月可能面临基准价上调30%到50%，但最终涨不涨还没定。 [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() - 消费转AI服务器基本按1:1到1:1.5估。村田主要是在相同容值、不同应用之间转，核心是切换材料和资源分配。三星电机、太阳诱电也一样，优先转同容值，只换材料最快。（6月三星专家说置换比1:5到1:8、补不上多少，说的是低容转高容，跟村田这次不是一回事） [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() - 短期很难。三环、微容已经开始做0805的107，都是H公司需求倒逼出来的，良率和产能都很低，没法大批量；三环今年在服务器领域可能只能完成从0到1。大陆超节点OEM用的料跟海外基本一样，现在还只能采购海外产品。 [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() - 中段要是全放出来，可能把涨价后的价格再压10%到20%。中段恰恰是国产的主战场，国产良率又低、成本高，所以真砸下来，先疼的是国产。 [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() - 目前整体利润率约20% → AI MLCC利润率约30% → 极高端产品接近40%。 [comment04_img1.jpg]() - 客户开始恐慌 → 疯狂锁定长单（LTA）。部分手机客户担心未来2-3年缺货 = 明年60%的MLCC收入将被长单覆盖（保量，价格可随行就市调整）。 [comment04_img1.jpg]() - 并非替代MLCC，而是互补（更小更薄，滤波更好）。 [comment04_img1.jpg]() - MLCC 的增长则更多来自电源密度。AI 芯片在极低电压下承受快速变化的大电流，需要大量高容值 MLCC 稳定供电。报告估算，一块 AI 服务器主板可使用 1.5 万-2.5 万颗 MLCC，约为通用服务器的十倍；一套 VR200 NVL72 机柜的 MLCC 数量可能达到约 57 万颗，较 GB300 增长近八成，而价值量增幅可能达到 182%。这说明真正稀缺的并非普通电容，而是高容值产品及其对应的高端陶瓷粉体产能。 [02-除了存储，还有哪些超级周期？.md]() - 第三个点是国产替代。溢出来的消费订单，大陆厂确实接得快，消费客户的验证周期从3个月压到了一两个月，客户现在的态度是品质我放过你，你直接给我供应就好了。 [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() - 窗口就在半年到一年半，这期间某个规格打进某家高端客户就有机会，打不进去后面就难了，因为村田做完高端还是会回来的。 [01-MLCC 村田真正的减产不上公告....md]() ### 11. 高容量NOR仍可能因AI新增需求与有效供给滞后而继续涨价，中低容量却趋向高位盘整，不能把高端涨幅外推至全产品线（TrendForce预测）。 - 即便相关供应商皆已提高资本支出并扩产,新增产能必须经过制程微缩、良率爬坡、产品验证,以及纳入客户规格与设计导入(Design-in),无法立即转化为市场可用供给,因此,短期内中高容量市场的缺口仍无法获得满足。 [01-研报 _ 2H26 NOR Flash价格走势分化，高容量产品涨幅预估达90-110%.md]() - 以AI Server为例,单台对NOR的需求量为传统Server的三至五倍,且AI Server内部配备大量Retimer芯片,每颗Retimer均需要独立NOR Flash加载微码,推升高容量及Octal SPI NOR需求。 [01-研报 _ 2H26 NOR Flash价格走势分化，高容量产品涨幅预估达90-110%.md]() - 256Mb及以上高容量产品有AI Server、车用等强劲需求,加上供给主力厂商的新增位元有限,预估下半年平均价格仍有90-110%的上涨空间。在128Mb及以下的中低容量市场,随着部分供应商产能逐步释出,消费类产品价格涨势趋缓,后续将进入高位盘整,预估2026年第四季涨幅落在10-20%之间。 [01-研报 _ 2H26 NOR Flash价格走势分化，高容量产品涨幅预估达90-110%.md]() ### 12. NAND盈利向企业级倾斜，消费库存与原厂Wafer定价却可能挤压模组厂；长协锁量不锁价意味着保供不等于锁定成本（调研专家判断）。 - 首先，在消费类市场，需求非常疲软，客户普遍拿货意愿不强。 这主要源于三方面因素：第一，大型品牌客户，如大疆、安克及电视制造商，前期已储备大量库存，目前仍在消化阶段，因此采购积极性不高。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 预计2026 年第四季度（CQ4），企业级存储产品的价格将继续上涨，涨幅可能在20%左右。 价格预计将达到0.35 至0.40 美元/GB 的区间。 具体价格会因客户体量而异，大型客户的采购价可能会略低。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 根据规划，到2027 年，铠侠的产能将主要向企业级市场倾斜。 具体分配比例为：约65%的产能用于企业级产品，约25%用于消费级产品，剩余的10%则分配给车规和工规产品。 这一调整反映了公司将重心转向利润率更高的企业级市场的战略。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 对于已进入EOL（End-of-Life，产品生命周期终止）阶段的旧型号，铠侠会继续向长期合作的老客户供货至2028 年，保障客户完成物料切换，但不会再向新客户推广。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 目前企业级SSD 业务的长协订单覆盖率约为60%。 这些协议通常采用"锁量不锁价"的模式。 只有极少数规模非常大的特殊客户能够锁定价格。 在具体执行上，对美国客户的政策可能相对宽松，可能会出现锁量且锁价的情况。 然而，在中国区，所有的长协订单均严格执行"锁量不锁价"的条款，不可能为客户锁定价格。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 当前Wafer 市场存在明显的价格倒挂，即按相同容量折算，原厂出售Wafer的价格可能高于其成品颗粒。 以江波龙采购为例，64GB 对应的Wafer 价格约为24 美元，而同容量成品颗粒的价格可能仅约20美元。 这种倒挂对模组厂的成本和定价形成较大压力。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 如果原厂后续减少涨价，而成品颗粒价格仍低于模组厂的高成本库存，模组厂的利润空间将继续受到挤压。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 但如果后面AI资本开支因为美国金融条件收紧开始下修，而三星、海力士、美光以及中国存储厂的新增产能又逐渐出来，那存储可能特别快地从“成长股”重新变回“周期股”。这个东西其实跟前面讲工业富联有点像。工业富联的问题是AI贝塔最后可能被赋予周期属性。存储压根从出生开始就是周期股，只是过去一年穿了一件AI成长股的衣服。所以存储在这一次组合调整里面，大概率不会成为买方第一批扔掉的东西，因为现在价格、订单和供给约束都还在，但是它很可能成为大家最密切盯景气拐点的一类仓位。只要看到DRAM现货价格开始掉、HBM订单增速下降、资本开支预期松动，职业买方砍存储的速度一定会非常快。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - 江波龙、佰维存储、德明利这种公司，和真正生产DRAM晶圆的原厂不是一回事。原厂涨价，一定意味着原厂赚钱更多；但是对于存储模组厂来说，涨价能不能转嫁、库存成本是多少、手里有没有低价库存、下游接受能力怎么样，决定了最后利润到底往哪边走。所以不能看到“存储涨价”，然后把所有带存储两个字的股票全部当一回事。买方一定是先看库存利润，然后看真实利润，再看涨价能维持多久。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - 最后，手机市场在消费类中属于一个特例。 由于手机是刚性需求，其备货模式相对固定，受库存周期影响较小。 因此，应用于手机的高速率存储（如UFS）价格也会上涨。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 企业级存储价格仍有继续上涨的空间。 即使价格不再明显上行，当前行业毛利率水平仍较高，因此基本盘较为稳固。 不同存储厂商的长期协议策略存在差异：海力士更强调通过HBM 等产品与北美大客户深度绑定，以强化生态和降低周期波动；铠侠相对更强调在当前景气阶段兑现利润。 从更长期看，存储价格在2030年前仍有较强支撑，主要变量在于届时中国厂商的产能进一步释放。 因此，现阶段中国区企业级SSD 长协更倾向于"锁量不锁价"，而不是通过长期锁价获取价格保护。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() ### 13. 持续学习可能扩大HBM、DDR5与eSSD总需求，但推理解耦和高IOPS SSD可能重新分配单任务存储用量，规格优化不等于全链需求见顶。 - 花旗银行，超越了最近对内存规格下调（de-spec）担忧和AI安全性问题的讨论，预计“持续学习（Continual Learning）”将从根本上重塑长期内存需求。 [20260914_231031_花旗银行，超越了最近对内存规格.md]() - 内存供应短缺加剧：持续学习将引发HBM（AI训练）、服务器DDR5以及eSSD（AI推理）全线强劲需求，导致内存供应短缺现象从2028年开始进一步恶化，并预计将持续至2031年。 [20260914_231031_花旗银行，超越了最近对内存规格.md]() - 由于采用持续注入新任务和知识以强化模型的方式，因此频繁的模型更新和对过去数据的访问成为必需，这将导致相当规模的内存使用量产生。 [20260914_231031_花旗银行，超越了最近对内存规格.md]() - 这类新产品的核心思路，是将部分原先需要在DRAM上运行的任务转移至SSD，从而降低客户对大容量DRAM 的需求并优化成本。 但这类方案只能替代DRAM 的部分功能，无法完全取代DRAM。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 规划上，2027年底可能先在部分重要客户中进行验证，2028年再逐步向大客户导入，以验证实际的成本节省效果。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 客户是否愿意切换，核心取决于采用新技术后节省的DRAM或存储容量成本能否覆盖额外的系统适配成本。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() - 预期大幅回归现实 = 几个月前市场还在瞎想同比暴涨 200%，现在保守派只按同比涨 50% 来建模（因为客户成本压力太大了）。 [comment01_img1.jpg]() - 高盛自己维持明年 HBM 混合均价上涨约 100% 的判断。 [comment01_img1.jpg]() - 终端产品的内存“降配/优化” = 纯粹是因为缺货、产能不够分，而不是因为下游需求不行。 [comment01_img1.jpg]() - 多空分歧依然很大。多头看重“定金/预付款 + 滚动合约”带来的真实约束力 + 更好的订单能见度；空头则怀疑这些长协在长期到底能不能稳住。 [comment01_img1.jpg]() - 内存条涨价带来结构性变化 → 内存将占到 Rubin BOM（物料清单）总成本的 25% 以上。 [comment04_img1.jpg]() - 核心竞争力正在被市场验证 = 低延迟推理 + 推理工作负载解耦（Disaggregation）是两大核心增长引擎。 [comment08_img1.jpg]() - 竞争格局 = 在快速推理赛道上，Cerebras相比NVIDIA和Groq等对手，保持着显著的早期领先优势。 [comment08_img1.jpg]() - 增量信息/事实 = 公司在大参数模型上跑出了强劲结果 + 最新推出的CS4明确证明了他们完全可以跨越单晶圆进行扩展。 [comment08_img1.jpg]() - 行业核心趋势 = 推理工作负载走向“解耦” → 把不怎么受显存限制的prefill（预填充）步骤单独拆分出来 = 绕过DRAM瓶颈。 [comment08_img1.jpg]() - 首先，DRAM 的产能扩张速度较慢，新建一座晶圆厂从洁净室建设到设备安装、产线测试，至少需要两到三年时间，且必须保证高良率以避免亏损，这使得DRAM的增产难度高于NAND，为其价格上涨提供了可期待的空间。 其次，市场存在不愿意涨价的竞争对手，例如海力士希望通过稳定价格来抢占市场份额，摆脱存储行业的周期性，从而限制了整体价格的上涨空间。 [file06_NAND调研_企业级Q3涨价约30%-_27年65%产能转向企业级-_小容量停产缺口与Wafer价格倒挂情况.md]() ### 14. HDD容量升级与归档数据增长有望支撑收入和每TB经济性，HAMR改造投入及客户囤货后的停单仍可能制约现金回报（调研专家判断）。 - 这种增长主要通过提升大容量硬盘在整体出货中的占比来实现，从而拉高总出货容量，而硬盘的总出货数量预计将保持稳定或仅有微幅增长。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 价格上涨确实对毛利有积极影响，并且随着单盘容量的提升，每TB 的生产成本会随之下降。 然而，价格上涨带来的收益并不能完全转化为毛利润。 主要原因是向HAMR 技术过渡需要大量的资本支出。 尽管总生产线数量（例如50 条）保持不变，但需要将旧的PMR 产线升级为新的HAMR 产线。 这个过程中涉及核心设备的升级、改造或更新，这些设备的采购成本非常高昂，因此很大一部分增长的收入需要投入到设备升级中，导致近几个季度希捷在设备采购方面的资本支出较高。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 模型训练完成后，原始数据需要作为档案长期保存，例如保存三至五年甚至更久，这类数据的规模会持续快速增长。 这部分归档数据的存储市场仍将由机械硬盘主导。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 虽然云服务厂商不会取消已签订的合同，但他们在完成囤货后，会在下一个季度的采购协议中以“无需求”为由，完全不下订单，导致硬盘需求出现断崖式下跌。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 这些新产品一旦问世，虽然不会直接竞争温数据或热数据市场，但可能会抢占冷数据和归档数据市场。 如果这类新产品成功商业化，将会减少对HDD 的需求，这是HDD行业面临的一个重要潜在风险。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 公司官方仅提供下一季度的价格指引。 回顾历史数据，硬盘价格曾经历长期下跌，例如在2015 年时，每TB 价格高达约80 美元，随后一路下降。 价格的最低点出现在2025 财年，当时价格在14-15 美元/TB 区间波动，例如2025 财年第三季度为15美元/TB。 此后价格开始回升，直至当前的16.6美元/TB，并预计将继续上涨，这与过去多年的价格下跌趋势显著不同。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 在2025 年7 月之前，也就是AI 需求爆发前，合同通常以一年为期。 随着AI 数据中心需求的增加，合同期限已延长至两年。 展望未来，根据供需关系的演变，合同期限有可能进一步拉长至2.5 年或3 年。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 相比之下，公司在HAMR 技术上的投入较早，大约从2020 年前后就开始布局。 HAMR 盘的核心部件是磁头和盘片。 目前公司的HAMR 磁头为自研，而TDK 等传统磁头供应商尚未提供此类产品。 盘片方面，由于激光器会产生400 至700度的高温，对盘片材质有极高要求，需确保在高温下不变形。 公司的玻璃盘片目前从日本Hoya 采购，WDC也会采购盘片。 此外，另一个关键技术在于磁介质，即使用铂铁合金的溅射靶材。 公司已于2025 年收购了一家美国溅射靶材设备供应商，意图在HAMR技术链上构建技术壁垒，并未计划对外开放该技术，这对其他竞争者构成了较高的进入门槛。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() - 此外，从供应链管理的角度看，云服务厂商为确保供应链稳定并形成供应商间的制衡，倾向于从至少两家供应商处采购。 即使某个供应商表现稍弱，客户仍会给予一定支持以维持其供应能力。 因此，目前的市场格局预计将长期保持稳定。 [file05_HDD大厂调研-HAMR出货占比提升及2027年放量-价格上涨及长协周期延长趋势-AI数据中心需求与HAMR技术壁垒.md]() ### 15. 2027年光模块供需可能从普遍紧缺转向800G缓解、1.6T仍紧，新增份额取决于芯片保供、测试设备和量产认证，拿到意向订单并不等于利润兑现（调研专家判断）。 - 2027 年光模块市场仍将供不应求，瓶颈由800G 转向1.6T。 800G 采购难度将由2026 年的7/10 降至2027 年的3/10，1.6T 则仍维持在7-8/10，较2026 年的9/10略有缓解。 800G 供应趋于平衡，1.6T 依然紧张。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() - 800G ASP 预计较2026 年下降约16%，1.6T 下降约7%。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() - 虽有新供应商认证，但短期内难以形成有效产能，1.6T 前3-4 家供应商仍将满足约88%的需求。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() - 需区分供应商宣称具备NPO 量产能力与Meta 实际认证为量产供应商的差异。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() - 2027 年预测分为两类：NPO 内部规划为18 万只光引擎当量，区间为10 万至25万只，视认证进度及架构部署而定。 更大规模的预测对应传统1.6T 可插拔光模块，2027年需求为200万只，主力需求仍为传统可插拔模块。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() - 更具体的瓶颈在于关键测试设备——采样示波器。 100G 以上光模块所需的采样示波器，目前市场上仅有是德、联讯、安立等少数几家供应商。 公司与光迅、华工科技等同行均采购自安立，但安立每月总产量较低，导致分配给公司的设备数量非常有限，这直接卡住了产能扩张。 [file01_光模块大厂调研-800G代工及DR8扩产规划-OEM合作与物料保障-1.6T自有品牌技术及供应链瓶颈.md]() - 在EML方案上，公司因无法获得关键的EML 芯片而基本停滞。 整个市场都面临光电芯片的短缺，主要供应商如电芯片领域的Macom、博通，以及光芯片领域的Lumentum、博通、住友和Coherent，都无法向公司稳定供货。 尽管Coherent 会象征性地提供极少量芯片，但这远不足以支持规模化生产。 [file01_光模块大厂调研-800G代工及DR8扩产规划-OEM合作与物料保障-1.6T自有品牌技术及供应链瓶颈.md]() - 目前，公司只能依赖自研的、接近于手动调试的设备进行生产，这直接导致其良率和效率均无法提升，月产量仅维持在数百只的水平，无法实现1.6T 自有品牌产品的量产。 [file01_光模块大厂调研-800G代工及DR8扩产规划-OEM合作与物料保障-1.6T自有品牌技术及供应链瓶颈.md]() - ZM会谈不及预期:FCC细则中"追溯逻辑收紧+年内必须落地"条款存在被重新解释的可能,"暂未列入≠完全排除"; [01-260913策略更新：高赔率的修复窗口，而非新一轮主升.md]() - 市场价格竞争激烈，利润空间持续被压缩。 预计到明年（2027 年），价格至少还将下降30%。 具体到产品，明年800G SR 的价格预计将降至200 至220 美元之间。 800G DR 的价格预计将从今年（2026 年）最低的380 美元降至明年的320 美元左右。 此外，2x400G SR（两个400GSR 光模块组合）的价格预计在210 至220 美元左右。 [file01_光模块大厂调研-800G代工及DR8扩产规划-OEM合作与物料保障-1.6T自有品牌技术及供应链瓶颈.md]() - 公司与Lumentum的合作模式为纯代工，这项合作的核心战略价值在于为公司的自有品牌业务获取关键物料。 通过与Lumentum 协商一个例如95%的良率目标，而实际生产中可能达到98%，那么多出的3%的物料便可被用于公司的自有品牌产品生产。 这种模式类似于过去在下行周期中为光迅代工100G 以下SR 产品时采用的策略。 通过这种方式，公司可以有效解决自有品牌，尤其是800G DR8 和1.6T 产品的物料来源问题。 [file01_光模块大厂调研-800G代工及DR8扩产规划-OEM合作与物料保障-1.6T自有品牌技术及供应链瓶颈.md]() - 公司的自有品牌产品主要聚焦于800G DR8 和1.6T规格的可插拔光模块，以满足超算节点和训练集群的需求。 目前，正在生产的是基于EML 方案的800G DR8 产品。 对于1.6T 产品，预计也将采用EML 方案，而不会选择当前效率较低的CW 方案。 [file01_光模块大厂调研-800G代工及DR8扩产规划-OEM合作与物料保障-1.6T自有品牌技术及供应链瓶颈.md]() - 即Linktel 已获2026 年特定800G SKU 的合格供应商资格，Meta或ODM可下量产订单，但尚未获得全产品线无限量认证。 1.6T 工程认证于2026 年下半年进行，量产认证目标为2026 年四季度至2027 年一季度。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() - 初衷在于增加合格来源、提升对现有供应商的议价能力，而非立即给予大份额。 随着1.6T 需求增长，采购目标是降低供应商集中度，避免前两大厂商占比超60%，因此Meta有动力认证2-3 家增量供应商，即便初期份额仅2%左右。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() ### 16. NPO/CPO正把FAU价值量推向二维与保偏产品，但普通产线无法直接切换，高端设备、保偏光纤和客户认证决定升级能否转为利润（调研专家判断）。 - 高端产品的产能扩张是未来的核心增量，主要面向保偏FAU（四芯、八芯）以及二维FAU（2x8、2x16），这些产品是NPO 和CPO 光引擎的关键部件。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() - 一维与二维FAU 的生产工艺存在显著差异，特别是在组装装配、点胶、固化以及光路测试等关键环节，其控制参数和测试标准均不相同，设备精度要求也更高。 因此，生产传统一维FAU 的产线不能直接切换用于生产二维FAU。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() - 真空镀膜机采购自日本光驰，其交付周期更长，基本需要8 个月。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() - 最后，保偏光纤的供应比普通单模光纤更为紧张，主要供应商为日本藤仓和Nufern。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() - 目前，旭创的32 通道FAU产品已经开始小批量出货，而36通道产品仍在送样测试认证阶段，尚未实现批量发货。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() - 而高端产品，如保偏FAU，毛利率可达到40%左右，净利率则能达到25%以上。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() - 安捷讯的高端产能目前稼动率不高，主要处于小批量生产和样品阶段。 在正式并购整合完成后，其产能可以为加华微捷提供内部代工服务，以实现产能协同。 但截至目前，尚未开始代工。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() - 到 2027 年，OCS（光路交换）+ NPO（近封装光学）将成为行业新的增长引擎。 [comment04_img1.jpg]() - 2024-2030 年复合年增长率（CAGR）预计高达 144%。 [comment04_img1.jpg]() - CPO（光电共封装）交换机出货量迎来爆发 [comment04_img1.jpg]() - NPO 和CPO 与公司目前主营的热插拔光模块是两种完全不同的技术体系。 无论是人员能力还是生产设备，公司现有的生产要素都与NPO/CPO 不匹配。 若要涉足这一领域，公司需要从零开始。 具体而言，公司在芯片封装方面无法与台积电建立合作，在无源器件的FAU阵列耦合技术方面也完全不具备能力，这与公司擅长的光模块耦合是两套不同的体系。 因此，公司目前无法生产NPO 或CPO 产品。 [file01_光模块大厂调研-800G代工及DR8扩产规划-OEM合作与物料保障-1.6T自有品牌技术及供应链瓶颈.md]() - Meta 对Linktel NPO项目评价高于其当前产能份额，马来西亚认证工作至关重要，决定其能否参与2027-2028年光模块路线图，而非仅限于800G 可插拔模块。 Linktel已通过首道技术原型门槛，性能达标，进入持续评估；第二道系统互通门槛正在验证，Meta正测试其光引擎与ASIC在不同热环境及平台下的兼容性；第三道为制造认证。 作为非Tier 1 供应商，Meta 关注其马来西亚工厂能否实现10 万只高品质NPO的稳定产出、良率及可追溯性。 至2026 年底，Linktel 预计完成Meta 整体NPO 认证流程的70-75%，领先厂商已达90%以上。 Meta 预计NPO需求将具备规模，但不应与2027 年1.6T 可插拔模块需求混淆。 供应商积极推广NPO 能力，实为争夺2028 年架构地位，而非仅为2027 年收入。 [file03_CSP调研-光模块-加速器-资本开支-供应与NPO.md]() - 针对新客户及新订单，FAU 产品价格有所上调，主要是为了传导上游原材料（特别是光纤）的成本上涨，而长期协议客户的价格则保持稳定。 [file04_FAU大厂调研_扩产及高端产品放量规划-36通道CPO_FAU开发及量产进度-内部整合与客户份额提升-聚焦旭创_天孚_太.md]() ### 17. 若Anthropic定制TPU采用全电ICI，增量价值将偏向高速交换芯片与互操作能力；这只是特定SKU传闻，尚不能外推为Google全面退出OCS。 - 据传该需求来自Anthropic。该企业希望Google为其专属的TPUv9i SKU放弃Boardfly与OCS（光学电路交换），改为纯电气交换路线。 [20260914_010520_Semianalysis：据传.md]() - 传闻方案采用Astera Labs（ALAB）PCIe Scorpio‑X交换器的迭代版本。新款交换器的基数（radix）预计达到320，SerDes速率从现有的128G提升至336G，最终或将由多家供应商生产，而非局限单一货源。 [20260914_010520_Semianalysis：据传.md]() - 路由核心（routing cores）可以从TPU芯片中移除，交由外部交换器承担路由工作，腾挪出来的芯片面积可以分配给计算单元或者存储模块。 2. 统一网络架构 OCS目前仅在Google TPU上大规模使用。切换成全电交换之后，更容易和Trainium、GPU等其他加速器采用同一套网络架构，硬件互通能力更强。 [20260914_010520_Semianalysis：据传.md]() - 同时代价也十分突出：放弃OCS，意味着舍弃Google过去围绕光学拓扑积累的部分技术优势。目前尚无法判断4:1过订阅比是Anthropic目标的最终形态，还是仅为一套可落地的阶段性配置。 [20260914_010520_Semianalysis：据传.md]() ### 18. 联发科ASIC增长有望由TPU放量和先进封装抬升单价驱动，但基板良率与下一代多供应商竞争决定远期份额，收入上修不代表估值倍数同步提高（Bernstein预测，180K转述）。 - 联发科 (MediaTek) 的 ASIC (定制芯片) 业务收入预期被极其激进地上调 = 2026/27/28年分别达到20亿 / 160亿 / 440亿美元。 [comment01_img1.jpg]() - 第一个大项目 (谷歌 TPU v8t) 已顺利量产 → 联发科通过灵活调配其他芯片的晶圆产能来保障供应，预计 2027 年能吃下 160 亿美元的收入。 [comment01_img1.jpg]() - 第二个大项目 (谷歌 TPU v9) 是 2028 年收入翻倍的主力 = 采用 EMIB-T 封装 → 技术复杂度大幅提升 + ASP (平均售价) 显著变贵。 [comment01_img1.jpg]() - 核心瓶颈在基板 (Substrate) → 但目前已有三家供应商 (Ibiden、Shinko、欣兴) 被动员准备产能，且距离量产还有一年时间来爬坡良率。 [comment01_img1.jpg]() - 谷歌下一代 v10 芯片 (预计2029年量产) 的“内卷”将非常激烈 → 博通、世芯 (Alchip)、创意 (GUC)、甚至 AMD 和 Marvell 都在抢单，谷歌大概率会引入多家供应商。 [comment01_img1.jpg]() - 估值倍数被主动下调 = 考虑到 v10 订单竞争的不确定性，机构将联发科的远期市盈率 (P/E) 估值从 22x 下调至 18x (目标价上涨纯靠 EPS 暴增驱动)。 [comment01_img1.jpg]() - 联发科的防御底牌 = 规模优势 + IP 广度 + 成本控制能力 [comment01_img1.jpg]() - 就算在谷歌那里份额被分食，联发科也有很大概率能拿下 OpenAI 或 Anthropic 等其他大厂的新项目。 [comment01_img1.jpg]() - 与英伟达 (NVIDIA) 的合作边界在拓宽 = 从之前的 PC 和汽车，正式延伸到了“AI 基础设施”。 [comment01_img1.jpg]() - 这意味着 → 未来可能会解锁全新的收入来源 (比如直接卖机箱/机架/子系统) + 赚取更高的 ASIC 利润率。这部分增量目前完全没算进财务模型里，属于纯粹的额外看涨期权。 [comment01_img1.jpg]() ### 19. 半导体气体与真空控制部件的国产替代有望加速，但MFC仍受压电陶瓷保供与长期稳定性约束，FRC独家供货和真空阀放量须逐产品验证（调研判断）。 - 邦瓷正加快压电陶瓷国产化验证。压电陶瓷成为MFC的扩产瓶颈,海外交付周期已达6个月以上,国内MFC厂商此前以采购日本、德国厂家为主。目前,邦瓷成为唯一一家通过先导内部测试的国内厂商,正配合向下游设备厂开展验证,预计10月下旬通过验证。 [01-MFC紧缺超预期.md]() - 高凯MFC交付周期已延长到半年左右,XD今年已有10w只压电陶瓷缺口,明年缺口在30w只。上游压电陶瓷相比MFC或将更加紧缺;面对下游对MFC的高景气;压电陶瓷的需求缺口正被进一步放大。 [01-MFC紧缺超预期.md]() - 差距不在纸面参数,而在品控和长期稳定性。海外厂商制造经验更久,供应链和品质管理体系更成熟,产品一致性更高。国内部分产品存在批次一致性问题——可能是单批中少数产品异常,也可能是整批有轻微瑕疵。这些问题在上机测试阶段未必暴露,往往在使用一段时间后才体现出来,如精度偏移、零漂、温漂,以及硅烷等气体长期使用后的沉积堵塞问题。因此,Fab厂对国产替代比较谨慎。 [01-MFC紧缺超预期.md]() - 国内虽有企业在研发压电陶瓷,但应用周期较长,短期内不会采用国产材料。 [01-MFC紧缺超预期.md]() - 问:MFC与FRC的毛利率差异?差异显著。MFC毛利率约45%,因为国内有四五家竞争者。FRC毛利率高得多,因为FRC是华创为应对断供风险定向委托公司研发的,竞争对手未能实现,公司是独家供应商,议价权极高。 [01-MFC紧缺超预期.md]() - 问:国产MFC主要竞争对手及策略?主要竞争者是先导和芯笙。先导市场份额增长迅速,核心策略是资本驱动——向客户承诺使用其MFC后,如果设备联调没问题,先导会回购客户原有的、运行正常的MFC。这种策略需要强大资本支持,先导集团具备这个实力。 [01-MFC紧缺超预期.md]() - 问:真空控制阀的技术水平和竞争格局?真空控制阀已开始放量,是公司及行业非常看好的品类。国际市场由VAT和MKS主导,价格高昂。公司是国内少数能提供高精度产品的厂商之一,虽然精度与国外顶尖产品尚有差距,但市场地位领先。核心技术在于算法(纯自主研发),产品进展稳健,因为该部件直接控制腔室压力,稳定性要求极高。 [01-MFC紧缺超预期.md]() - 2026年,气化器和MFC的销售收入受限于产能;VDM、FRC、流量校准仪和蝶阀不受限。蝶阀增长迅速,仍处于市场推广阶段。 [01-MFC紧缺超预期.md]() ### 20. AI供电与模块化交付有望抬升数据中心配套价值，完整系统能力更易争取订单；阳光电源的近期利润仍取决于涨价能否覆盖成本，AI储能和SST须等待实际交付。 - 1）AI储能：公司在手订单2GWh，跟进项目约十几GWh，预计27年进入订单交付期，28年迎来爆发式增长。2）SST：国内已中标之江实验室项目、与东阳光等签130MW意向订单，与海外谷歌、meta、AWS等均有直接对接。当前SST已有个别发货，预计27年为产品推广期，以小批量交付为主，28年起进入大规模交付阶段。预计未来2-3年AIDC业务CAGR预计超过100%，成为公司重要增量。 [01-研报合集.md]() - 现在 = 传统“现场拼积木式”建设（Stick-built）太慢 + 机电（MEP）劳动力严重短缺。 [comment02_img1.jpg]() - 破局解法 = 模块化（Modularisation）→ 把现场施工搬进工厂制造 = 部署时间直接砍掉30%-60%。 [comment02_img1.jpg]() - 采购模式巨变 = 从“买单个零散部件”→“买整套集成系统”。 [comment02_img1.jpg]() - 赢家逻辑 = 产品线全 + 能同时提供“电源模块 + IT模块”→ 迎合了客户越来越倾向“单一供应商”的胃口 = 预计能额外抢占3%的市场份额。 [comment02_img1.jpg]() - 掉队风险 = 缺乏完整的IT模块能力，如果不能快速通过并购或合作走向“端到端”集成，就会在这场价值转移中被边缘化。 [comment02_img1.jpg]() - 阳光电源：逆变器及储能系统涨价5~10%、利润弹性显著、贸易政策利空陆续出尽、估值底部继续强推！事件 公司发布产品调价告知函：考虑本轮上游物料涨价幅度持续超出预期，公司决定对相关产品价格进行调整：1）光伏逆变器：组串式逆变器/模块化逆变器/矩阵逆变器涨价5~10%，中压并网光伏逆变器涨价10~15%；2）储能变流器：储能变流器涨价5~10%，储能变流一体机涨价10~15%；3）储能系统：大储/工商储系统（即PT及PS系列）涨价5~10%。本次调价执行日期为26年9月20日，自正式执行日期起，所有新签约/下达的合作订单，将统一执行调整后的价格体系。逆变器及储能系统涨价、利润弹性显著 我们判断此次涨价主要系逆变器上游（PCB、IGBT等）、储能系统上游（碳酸锂等）材料价格显著提升，公司通过向下游传导的方式保持盈利能力。 [01-研报合集.md]() - 考虑26Q2碳酸锂价格回落，我们预计公司26Q4储能毛利率将进入拐点，27年起展现涨价弹性。假设按照27年储能系统600亿收入计算，仅按5%涨价幅度，对于利润增厚超30亿元，利润弹性显著！ [01-研报合集.md]() - 算力基础设施升级 = 耗电量和数据吞吐量大增 → 直接拉动PMIC（电源管理）+ GaN（氮化镓）+ 特种存储的需求。 [comment02_img1.jpg]() - 圣邦股份 = 吃到了800G/1.6T光模块和服务器PMIC规格升级的红利。 [comment02_img1.jpg]() - 英诺赛科 = 数据中心GaN需求起量，产能扩张目标直接拉到7万片/月。 [comment02_img1.jpg]() ### 21. 消费AI的商业化正从对话工具延伸到任务执行和内容生产，分发入口与正版IP可能成为变现优势，但订阅、交易抽成与内容收入须分别验证。 - 公司短剧与AI漫剧业务发展迅猛，上半年收入突破4.3亿元，同比增长230%，占IP运营收入内比重达27% [01-研报合集.md]() - 截至6月末平台累计AI翻译作品数量超过30000部，贡献约40%的小语种收入，AI助力WebNovel小语种作品收入同比增长160% [01-研报合集.md]() - 行业轨迹：从“被动对话的聊天机器人” → 转向“主动、自主执行现实世界任务的智能体”。 [comment03_img1.jpg]() - 短期看订阅收入 → 长期看生态变现 = 未来极可能通过“智能体电商”收取交易抽成 + 引入全新形态的广告。 [comment03_img1.jpg]() - 竞争逻辑生变：消费级 AI 的胜负手不再仅仅是“谁的模型跑分高” → 而是“谁的分发渠道强” + “谁能最深地整合现有的支付与物流生态”。 [comment03_img1.jpg]() - 引入“Muse Secure VM”独立云端容器 = 用户关掉 App 后，AI 还能在后台继续帮你排队、抢票或执行长周期任务。 [comment03_img1.jpg]() - 数字广告大盘依然健康，AI 正在大幅提升广告定向和测量效率 = 绩效导向型广告预算依然是绝对主力。 [comment05_img1.jpg]() - AI Agent（智能体）的杀伤力 = 随着 Meta 等巨头推出面向消费者的 AI Agent，这种新模式是否会彻底颠覆现有的电商、旅游等行业的“搜索-发现-转化”漏斗？ [comment05_img1.jpg]() - 目前虽然流量占比小，但已被视为极具潜力的全新流量入口。 [comment05_img1.jpg]() - 近期公司与艺画开天合作启动《赛博英雄传》AI精品长番项目，由阅文提供正版网文IP授权，艺画开天提供动画制作与AI资源，支持“手搓”长番作品。 [01-研报合集.md]() - 风险提示：在线阅读用户增长不及预期、市场竞争加剧、剧集上线不及预期、AI商业化进度慢于预期、宏观经济波动影响广告及消费支出等。 [01-研报合集.md]() - 中国市场商业化加速但整体滞后，多数应用仍免费或低价，B端（企业）进展快于C端（消费者）。豆包推出68-500元/月订阅计划；智谱GLM API价格上调83%后调用量仍增400%。定价策略出现分化：中国LLM因性能提升转向高端定价，而海外闭源玩家为应对低成本开源竞争下调API价格（如GPT-5.6 Luna降价80%）。 [01-研报合集.md]() ### 22. 软件板块的估值修复更依赖真实盈利与现金流，中高增长和底层IT刚需仍可能获得溢价，低估值本身不足以带动低增长公司重估（大摩观点，180K转述）。 - 财报季的业绩门槛被拔得太高，但真正能跨过去的公司太少 (High Earnings Bars, Too Few Clears)，导致板块整体承压。 [comment07_img1.jpg]() - 顶级高估值公司 (Top 5) + 中高增速公司 (15-25% CAGR) = 估值反而分别高于5年均值7%和4%。 [comment07_img1.jpg]() - 慢增长公司 (<15% CAGR) = 估值大幅低于5年均值28%。 [comment07_img1.jpg]() - 市场已经彻底抛弃了过去的“市梦率”和单纯的营收倍数崇拜，现在的定价逻辑 = 必须有实打实的盈利 + 强劲的现金流支撑。 [comment07_img1.jpg]() - 估值排序 = 基础软件 (Infrastructure) > 网络安全 (Cyber/Security) > SaaS。 [comment07_img1.jpg]() - 越靠近底层IT刚需、越贴近防御性支出的赛道，越容易在当前的震荡市中获得资金青睐。 [comment07_img1.jpg]() - AI+金融：全球金融服务AI支出预计从2026年的750亿美元增至2028年的1,250亿美元（CAGR 29%）。中国金融GenAI投资2025年约90亿元人民币，2029年预计达450亿元，智能体成为关键产品形态。应用场景涵盖智能投研、机器人投顾、智能风控、智能客服等，但核心业务场景应用仍较浅层。AI+软件：全球AI软件支出2027年预计达2,979亿美元（CAGR 19.1%），政府、油气、制造为支出主力。AI驱动代码审查、聊天机器人等应用正重塑软件行业，企业数字化转型需求旺盛。 [01-研报合集.md]() ### 23. 存储成本压力可能继续压缩消费电子升级空间并向其他零部件传导，3D打印则有机会重分配制造价值，但原型与供应商测试不能当作量产确定性（调研专家判断）。 - 公司大约在四年前就已预测到此轮存储芯片的涨价，因此在产品路线图上采取了较为保守的策略，该策略至少会延续至2027 年。 具体而言，2026 年发布的iPhone 18 和2027 年发布的iPhone 20（20 周年版），其DRAM容量将维持2025 年的水平，不会增加。 [file02_消费电子调研-存储长协涨价-手机存储容量及制程规划-3D打印导入及设备供应商格局.md]() - 公司已对供应链下达指令，要求所有非关键零部件供应商降价。 关键零部件主要指具备算力功能的NAND、DRAM 和SoC。 [file02_消费电子调研-存储长协涨价-手机存储容量及制程规划-3D打印导入及设备供应商格局.md]() - 目前这两家供应商仍处于测试阶段，需要通过最终测试才能成为量产供应商，但预计铂力特占据大部分份额的格局不会有太大变化。 [file02_消费电子调研-存储长协涨价-手机存储容量及制程规划-3D打印导入及设备供应商格局.md]() - 转向3D 打印技术将带来多方面影响。 首先，在原材料方面，铝材的采购量预计可降低约20%。 其次，对现有供应商格局影响不大，富士康等厂商的份额在近两年内不会有显著变化，只是其原有的CNC 设备将逐渐被淘汰。 从成本角度看，尽管需要投入新设备，但综合计算原材料和运输成本的下降，总体成本是降低的。 更重要的是，这项技术成熟后，生产将不再高度依赖熟练工人，只需将机器搬到印度或越南等地即可实现生产，便于全球化布局。 [file02_消费电子调研-存储长协涨价-手机存储容量及制程规划-3D打印导入及设备供应商格局.md]() - 目前iPhone 20 仍处于原型机阶段，尚未确定最终量产版本。 因此，现有的原型机BOM 成本非常高，不具备参考价值，无法据此推算量产后的成本变化。 [file02_消费电子调研-存储长协涨价-手机存储容量及制程规划-3D打印导入及设备供应商格局.md]() - 预计 3Q26 iPhone 备货量为 5400 万部（环比 +4%，同比 -2%），全年预期仅为低至中个位数增长。 [comment04_img1.jpg]() - 现在硬件大厂（如立讯精密、智邦、川湖等）的业绩和估值双击，核心全靠“传统业务打底 + AI 基础设施拉动”的双轮驱动模式。 [comment04_img1.jpg]() - VR200 机柜的 ODM 附加值比 GB300 提升了约 38%。 [comment04_img1.jpg]() - 边缘AI方面，AI PC 2026年预计占全球PC出货量的55%（1.43亿台）；AI智能手机2026年预计占全球出货量的45%，中国市场下一代AI手机出货将达1.47亿台（占53%）。字节跳动与手机厂商合作推出“豆包”智能手机，探索边缘智能体新形态。 [01-研报合集.md]() - 苹果的策略是尽可能签订长期合同，以确保供应稳定，因为OpenAI、Anthropic、Gemini 等AI巨头都在寻求与存储厂商建立特供关系，这使得苹果在供应链中的地位已转变为二级客户。 尽管苹果希望签订至少两年的合同并有能力全额付款，但供应商目前只愿意提供一年的合同期限。 ### Q 既然存储厂商供应意愿不高，为何在过去半年市场行情紧张的情况下，给苹果的价格涨幅却相对温和？ 价格涨幅相对温和的主要原因在于时间窗口。 存储厂商目前仍处于与AI 大厂的深度接洽阶段，尚未完全谈妥最终协议。 I 厂商对产能的实际大规模需求预计要到2027 年底或2028 年Q1 才会真正释放。 而苹果当前需要的是立即在下个季度开始供货的产能，这恰好利用了供应商在AI大单落地前的“空窗期”，因此获得了相对友好的价格。 [file02_消费电子调研-存储长协涨价-手机存储容量及制程规划-3D打印导入及设备供应商格局.md]() - 公司确实曾与长江存储进行过接触，对方也主动提供了原型产品进行测试，测试结果显示其产品性能表现良好。 但双方的谈判未能进入到正式的报价阶段。 ### Q 当时与长江存储接触，主要是出于何种战略考量，计划将其产品应用于哪些设备？ 寻求与长江存储合作，主要是为了增强供应链的稳定性，并为未来的产品进行布局。 具体而言，原计划将其存储产品用于计划在2028 年推出的AI 眼镜（AIGlasses），以及下一代旗舰折叠设备、全AI 化的iPad 和MacBook。 这些新设备预计将比现有产品的算力需求高出约30%。 手机产品线并未考虑使用长江存储的芯片。 [file02_消费电子调研-存储长协涨价-手机存储容量及制程规划-3D打印导入及设备供应商格局.md]() ### 24. 实体AI扩张可能延长中国机器人零部件的供应链价值，但“美国组装＋中国部件”仍是研究情景，太空算力的商业化须以发射成本和工程可行为前提（大摩情景，180K转述）。 - 现状 = 中国在实体 AI（尤其是机器人制造）领域处于绝对领先地位，拥有庞大的数据采集与迭代闭环（机器达尔文主义）。 [comment05_img1.jpg]() - 最终形态 → 极有可能是“美国组装 + 中国零部件（齿轮、电机、传感器、电池等）”的长期共生模式。 [comment05_img1.jpg]() - 制造业重构 = 美国必须大规模重建本土制造能力 → 这可能是二战后美国制造业最大的催化剂。 [comment05_img1.jpg]() - 人才缺口 = 极度缺乏电工、焊工、水管工等蓝领技术工人 + 职业教育成为严重瓶颈。 [comment05_img1.jpg]() - 核心催化剂 = 随着 SpaceX 星舰（如 Flight 15）实现回收 → 轨道空间的“房地产”成本将再次出现数量级的暴跌。 [comment05_img1.jpg]() - 资源爆发 = 数十亿个机器人 + 海量太空发射载荷 → 关键矿产需求将呈几个数量级的爆发（投资者需要重新审视元素周期表）。 [comment05_img1.jpg]() ### 25. 半导体景气仍须分层：国产设备靠本土扩产与份额提升争取增长，成熟制程和通用芯片却仍受新增产能、库存与终端需求约束，订单增长要落到利润和现金流。 - 即使国内晶圆厂总资本开支不增长，只要国产化率从20%涨到30%，国产设备公司照样能增长。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - 能够持续提升市占率、产品线继续扩张、客户验证不断通过，而且利润和现金流也能跟上的，买方可能反而愿意留下。只有国产替代故事，但是盈利质量开始掉队的，估值就得重新往下算。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - 今天的100%产能利用率并不代表明年还是100%。所以买方会非常关注：扩产速度到底快不快？ASP有没有上涨？折旧是不是开始起来？下游汽车、工业、消费电子到底能不能接住？这就是标准周期股的研究方法。 [01-加息概率90%之后，职业买方会怎么调整进攻资产配置.md]() - 预计2026-2030年保持10%-15%的年增长，到2030年将达到820亿美元。 [comment02_img1.jpg]() - 逻辑链条：晶圆厂和存储厂为了安全分散供应链 + 本土设备向高端和全品类（离子注入、量测等）延伸 → 新产线的设备国产化率持续飙升。 [comment02_img1.jpg]() - 兆易创新 = 捡漏全球大厂产能转向AI后留下的特种DRAM和SLC NAND市场，产品价格和出货量持续回暖。 [comment02_img1.jpg]() - 中国半导体资本支出（Capex）进入双位数增长通道 [comment02_img1.jpg]() - 国产替代进入深水区，正在从“整机替代”向“核心零部件自研”加速渗透。 [comment02_img1.jpg]() - 半导体原厂库存 = 118天（环比增加5天）→ 高于历史中位数24天，处于较高水位。 [comment08_img1.jpg]() - 客户库存 = 维持在60天（环比持平）。 [comment08_img1.jpg]() - 分销商库存 = 56天（环比下降5天）→ 与历史中位数基本持平。 [comment08_img1.jpg]() - 利润率关注点 = 产能利用率 + Fab Right战略的剩余红利 + 高利润新产品的贡献。 [comment08_img1.jpg]() - 增量信息预期 = AI数据中心 + 汽车/碳化硅（SiC）+ 工业领域的最新增长模型。 [comment08_img1.jpg]()